全身而退还是覆水难收？一文读懂对赌里的回购权

随着PE/VC、上市公司投融资的发展，对赌作为一种估值调整机制被逐渐普遍应用。然而，作为普遍存在于对赌投资协议中的股权回购条款，却很少被拿出来单独讨论。根据我们统计的PE/VC和上市公司对赌争议的134个案例（截至2019年9月底），请求回购股权（份）占前五位高频诉讼请求的23%，近乎1/4。

前五位高频诉讼请求

在对赌投资协议中，投资方一般都会约定股权（份）回购条款。回购条款作为投资方的退出机制，当投资合同中约定的特定事项发生时，投资方可以行使回购权，要求目标公司和（或）其股东通过回购其持有的目标公司的股权（份）来实现退出。

司法实践中，关于回购权的性质存在着较大争议，同时，如何合理地约定回购权行使的期限也是一个颇受关注的问题。比如某知名科技公司的回购权纠纷仲裁案，该公司作为投资方在回购事件触发后，没有在约定的期限内及时主张回购权。仲裁庭认为，因该公司主张权利时间过晚，导致融资方无法进行业务调整，因此裁决该科技公司不得行使回购权。由此可见，与其他权利一样，回购权也有“保质期”。

本文旨在厘清回购权的权利属性和行使期限等问题，进而对如何行使该权利提出建议。

作者：刘新波 扆超

编辑：独角鲸

- 1 -

回购权属于形成权

就回购权的性质单独讨论，本文倾向于认为回购权属于形成权。

形成权是德国法学家抽象思维的产物，从Enneccerus提出的“取得的权能”，到奇特尔曼（Zitelmann）提出的法律上“能为之权能”，直到1903年泽克尔（Zeckel）创造性地提出“形成权”，至此“形成权”这一名词被固定下来，专指依一方之意思表示即可变动（发生、变更或消灭）法律关系的权利。

形成权在大陆法系国家的民法典中分布较广，我国现行的《民法总则》、《合同法》中也规定了一些形成权，如《民法总则》第一百四十五条规定的法定代理人的追认权，第一百五十二条规定的撤销权，《合同法》第五十四条规定的合同撤销权，第七十四条规定的债权人撤销权以及第九十四条规定的合同解除权等等。

一旦目标公司在一定期间无法上市或没有达到净利润的目标，投资方就可以行使回购权。回购权一旦成功行使，投资方将不再享有基于投资协议而取得的股东地位和股东权利，其身份从目标公司股东转变为目标公司或其股东的债权人。投资方行使回购权的行为完全是凭借其单方面的意思表示，不需征求融资方的意见便可直接产生变动（主要表现方式为消灭）原股权投资法律关系的效果。因此，回购权是一种形成权。

- 2 -

回购权行使的对象

1.目标公司股东承诺回购

根据《公司法》第七十一条、第一百三十七条的规定，对于有限责任公司而言，只要公司章程中对股权转让没有特别规定的，股东之间可按照双方自愿达成的股权回购条款自由转让全部或部分股权。对于股份有限公司来说，股东持有的股份可以依法转让，较之于有限责任公司而言，股份转让更加自由。

因此，由公司股东与投资人签订对赌投资协议，约定由其对投资人所持股权（份）进行回购的，双方在约定的情形出现时完成股权（份）转让，应属有效。

在“海富投资案”中，最高法认为迪亚公司对海富投资的补偿承诺有效正是基于对此的认识，从而认为其约定没有损害公司及其他债权人的利益。

需要说明的是，在一些交易中，由于目标公司的股东同时也是管理层，或管理层主要承担目标公司的经营风险，因此管理层也会成为回购权的行使对象；而在另外一些交易中，为了某些特殊目的或需要，目标公司的实际控制人也可能成为承担回购义务的主体。而管理层/实际控制人承担回购义务与目标公司股东承担回购义务的法律效果基本相同，本文将其一并归入目标公司股东承诺回购的情形。

2.目标公司承诺回购

最高院于2019年8月6日发布的《全国法院民商事审判工作会议会议纪要(征求意见稿)》（以下简称“《九民纪要》”）提出：“由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。”最高院对目标公司承担回购或补偿义务的条款是否有效作出了新的解读，即：在不违反《合同法》及相关法律法规强制性规定的情况下，原则上均应有效。

笔者认为，《公司法》没有禁止公司回购股权（份）的根本出发点是保护“投资自由”，在符合条件的前提下，既要保证股东向公司进行投资的自由，也要保护股东在一定条件下减少或收回投资的自由，允许公司在符合规定条件的情况下出现净资产的减少。

在保护“投资自由”的前提下，与公司正常经营可能导致净资产减少一样，公司减资、分红、回购股权（份）都会导致公司净资产的减少，只是后者是公司净资产以无偿的方式从公司转向股东，而由于股东可能滥用股东权利，利用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司或其他股东、债权人的利益，因此，《公司法》对减资、分红、回购股权(份)设置了比较严格的限制条件，从而实现各方利益的平衡。

- 3 -

回购权行使的限制

1.回购条件

对赌协议的当事人通常会在协议中明确约定投资方行使回购权的情形，当特定情形发生时，投资方为了保护自己的合法权益，尽快收回投资，可以行使回购权要求目标公司和（或）其股东回购其所持的目标公司的股权（份），返还相应的投资款并支付按照一定比例计算的资金成本或收益。

实践中常见的行使回购权的条件有：目标公司IPO失败、目标公司净利润或营业收入未达到承诺目标等。

2.回购期间

从权利属性看，回购权属于形成权的范畴，即当特定的条件成就时，一旦回购的意思表示到达对方，即发生终止原投资关系的法律效果。在某些对赌协议中，双方可能仅约定了行使回购权的情形，但并没有约定行使期限。如果不对行使期限加以限制，将导致各方当事人之间的法律关系处于严重不确定的状态。因此，为平衡和安定法律关系，保护融资方的合法利益，回购权的行使在期限上应受到合理的限制。

因此，从立法精神与实践需求来看，对于回购权的行使期限，应当加以合理规制，并予以明确界定。

关于债权请求权的行使期间 ，我国《民法总则》规定了诉讼时效制度。而对于形成权的行使期间来说, 虽然《民法总则》及其他民事法律没有规定统一的期限，但对具体形成权的存续期间(即除斥期间)也不乏规定。

所谓“除斥期间”与“诉讼时效”相对，是权利的预定存在期间，其客体是形成权，效果是实体权利消灭，其期间属于不变期间，因此不得中止、中断与延长，其起算点为权利成立之时，其利益不可抛弃，其立法精神是维护原有秩序。

如《民法总则》第一百五十二条第一款、第四款规定：“当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内、重大误解的当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起三个月内没有行使撤销权；当事人自民事法律行为发生之日起五年内没有行使撤销权的，撤销权消灭。”再比如《合同法》第九十五条第二款规定 :“法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限,经对方催告后在合理期限内不行使的,该权利消灭。”

投资方行使回购权，形式是解除或终止双方的股权投资协议，实质为投融资双方的股权投资法律关系的消灭，其行使的期限可以参考《民法总则》第一百九十九条“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间， 除法律另有规定外，自权利人知道或应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定，存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭”之规定，于存续期间届满后将产生在实体上灭失的法律后果，从而达到督促投资方及时行使回购权的效果。

3.超期行使回购权的后果

权利的行使从来都是有边界的，因此民法中有诸如诚信原则、公序良俗原则 、权利不得滥用等原则，目的就是限制一方权利过度延伸，从而起到保护相对人或其他人的合法权益的作用。

形成权的行使亦受权利不得滥用原则的限制，即权利失效规则。所谓权利失效规则 ,是指权利人有权利而在相当期间内不为行使 ，致他方相对人有正当事由信赖权利人不欲履行其义务者，其权利再为行使，前后行为发生矛盾，依据诚信原则，应当加以禁止。

一般来说，回购权构成权利失效主要包括两点， 其一是权利人（投资方）在相当期间内不行使权利；其二是相对人（融资方）有正当事由信赖权利人不欲其履行义务。至于权利失效的法律效果，则是由法院或仲裁机构依职权审查，确定权利人（投资方）不得行使其权利。

上述某科技公司回购权纠纷的仲裁裁决恰恰也证明此观点，仲裁庭认可该公司依照约定享有回购权，但是由于其在相当长的一段时间内没有向对方主张权利，因此适用权利失效规则，该回购权的行使不再受法律的保护，该公司无权向融资方主张回购。

- 4 -

关于回购期限的思考

从权利属性看，回购权属于形成权，一旦触双方约定的事件（条件），投资方可以依单方面的意思表示使其与融资方之间的股权投资法律关系消灭。

对于回购权的行使，在双方未约定行使期间的情况下，可参照《民法总则》规定的撤销权、解除权的期限来行使，但不宜时间过长。鉴于商事交易注重效率，笔者认为可将回购期限定为一年。当然，如果双方就行使回购权的期间有明确的约定，则投资方应在约定的期限内主张该权利，否则依照民法的权利不得滥用之原则，投资方将失去行使该权利的机会。

汪渊智：《形成权理论初探》，载《中国法学》2003年第3期。

季境：《回购权的性质与法律适用》，载《江汉论坛》2019年第06期。

耿林：《论除斥期间》，载《中外法学》2016年第3期。