老牌铜合金龙头，博威合金：新材料+新能源双轮驱动，国产可期

公司先后开发出PERC+SE工艺、多主栅/双面/大尺寸182电池升级改造等项目，电池片转换效率已提升至23.40%，对应182尺寸72版型组件功率550W，效率/功率处于全球第一梯队。截至2022年末，公司光伏组件总产能为1000MW，2022年产量为 1360MW，出货1176MW。截止2023年上半年，公司光伏组件出货1.06GW，预计全年出货2.2GW。

（二）新材料盈利持续修复，新能源贡献业绩弹性

铜合金产品结构优化及光伏业务高景气，营业收入稳步增长，盈利水平反转向上。

公司近年来营收和盈利水平呈现波动上行趋势：2020年受疫情和美国对我国高科技通信企业打压影响，下游客户订单减少，公司营收和盈利与2019年持平；

2021年公司新材料业务高附加值产品及研发转化新产品的销量大幅增加，但新能源业务受海运费、硅料大幅涨价以及美国加征18%双面组件关税影响，光伏组件业务亏损，公司业绩小幅回调；

2022年合金材料受疫情影响导致板带项目延期，叠加宏观需求偏弱，材料业务业绩增速放缓，但公司持续优化铜合金产品结构，高附加值铜材销售占比提升，同时光伏业务在海运恢复、美国201关税豁免等多重利好因素催化下实现业绩大幅增长。

2022年公司实现营收134.48亿元，同比+34.0%，实现归母净利润 5.37亿元，同比+73.1%。23年前三季度公司实现营收125.24亿元，同比+28.34%，实现归母净利润7.91亿元，同比+87.64%。

新材料业务盈利边际改善，新能源业务产销两旺营收占比不断提高。

（1）新材料业务贡献公司主要业绩，该板块营业收入由2018年的44.79亿元大幅提升至2022年的 98.69亿元，CAGR 21.84%。

公司铜合金产量从 2020年的15.75万吨提升至2022年的17.56万吨，销量从2020年的15.51万吨提升至2022年的17.56万吨，产销稳步提升，主要系铜合金产品结构优化，高附加值产品及研发转化产品销量大幅增加。

公司铜合金产品中，相较于棒材，带材、线材和精密细丝为高附加值的高端合金产品。根据公司可转债募集说明书，截至22年末公司铜合金带材年产能达3.8万吨，棒材达 10.6万吨，线材达3.45万吨，精密细丝达3.3万吨，新材料年产能合计21.15万吨。

未来随着公司3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目、2万吨特殊合金电子材料线材落地实现，高端带材产能逐步释放，产品结构有望进一步优化，新材料业务扩产将助力公司持续将技术优势转化为产品优势，盈利能力持续增强。

（2）新能源业务盈利受外部环境如各国扶持力度、贸易保护措施等影响较大，毛利率波动起伏较大。

2021年度，公司新能源业务毛利率较大幅度地下降至5.61%，主要系公司新能源产品主要对美国出口，关税壁垒压缩了盈利空间，同时受海运费和以硅料为代表的原材料价格上涨因素影响。

2022年，随着双面组件201关税的取消以及美国新增24个月太阳能组件双反关税豁免，公司新能源业务毛利率快速回升至17.28%，同比提升 11.67pct。

同时，根据公司第五届董事会第十五次会议决议公告，公司拟投资19亿元在越南建设3GW TOPCon电池片扩产项目、在美国建设2GW TOPCon组件扩产项目，海外扩产加速有望强化越南子公司区位与渠道优势，赋能新能源业务盈利弹性。

期间费用占比日益下降，降本增效成果明显。

公司2022年综合毛利率同比提升 10.7pct至13.3%，净利率同比提升29.78pct至4.09%；ROE（加权）同比提升60.36pct 至9.39%，ROA同比提升41.33pct至3.71%；2023年前三季度综合毛利率提升至 14.36%，净利率提升至6.31%，主要得益于光伏板块营收占比提升、盈利大幅好转。

公司期间费用率由2020年的10.68%逐年下降至2022年的6.60%,2023年前三季度进一步优化至6.54%，主要得益于公司向贝肯霍夫学习德国管理模式以及2019年后前面启动数字化转型。

公司资产负债率在2017-2022年期间呈现波动上升趋势，2022 年同比上升7.91pct至58.46%，主要系投资电站以及生产线扩产所致。随着公司发行可转债打开融资渠道、筹集资金，资产结构有望优化，负债率有望回落。

（三）股权结构清晰且集中，数字化构筑研发壁垒

核心管理团队长期稳定，员工激励及培养机制完善。

公司稳定高效的核心管理团队平均具有20年以上工作经验，长期深耕有色金属和光伏领域，对关键技术及行业逻辑能够深入理解，具备较强的领导能力和决策执行能力。

公司已建立优秀的研发团队，截至 2022年12月31日，公司共有发行人核心技术人员共5人，研发技术人员661 人，占员工总人数的10.46%，且其中多人曾主持或参与国家等各级重大科技研发项目，能够有力支撑公司技术创新和产品研发。

在保持原有的员工培养和晋升机制的基础上，公司建立多层级、多维度的长效薪酬激励机制，加大员工工资与业绩挂钩比例，员工激励与培养机制完善。

股权结构明晰，实控人股权集中稳定。

截至2023年9月30日，公司控股股东为博威集团，直接和间接控制公司42.62%的股份。

公司以及公司控股股东博威集团实际控制人为谢识才，直接持有博威集团81.02%的股权并间接控制博威亚太及金石投资等一致行动人。

公司合计拥有子公司40家（境内子公司7家，境外子公司33家），包括宁波博威合金板带有限公司、宁波博威新材料有限公司、宁波康奈特国际贸易有限公司等控股子公司7家（均为境内控股公司）。

数字化赋能企业转型升级，逐步构筑研发壁垒。

公司持续推进数字化研发、营销、制造、供应链生态圈四大项目，推动企业转型升级。

2021年10月，公司数字化研发平台启动上线，以“研究客户欲望，集成全球资源，开发蓝海产品，引领行业发展” 为整体指导思想，由材料检测平台、数据服务平台、有色合金科研平台、前沿资讯交流平台组成，实现资源高效协同。

2022年，数字化研发中心累计完成了8个新产品移交，18个课题结项，共计完成项目交付26个。

公司数据资产快速增长，从原有的80万条提升到600万条以上，目前已成为有色合金领域数字化研发的引领者。同时，公司与多家行业龙头标杆企业签订了战略合作协议，实现产业链上下游的协同研发，数字化研发逐渐转变为业务价值。

二、新材料：高端铜材国产替代与需求高增共振，公司加速扩产享高壁垒红利

（一）中国为全球铜合金第一大市场，高端铜材对外依赖程度较高

中国为全球铜合金第一大市场，贡献铜合金主要增量。根据WICC数据，2021年国内铜合金需求量达344.87万吨，同比+8.7%。

市场份额方面，2021年全球铜合金需求为709.03万吨，其中中国、欧盟（含英国）占比分别为49%、20%，位列铜合金需求第一、第二大市场。

增速方面，2016-2021年国内铜合金需求CAGR为4.5%，同期欧盟以及全球市场CAGR分别为1.67%/2.04%，高市场份额与相对高增速的共同作用下，中国贡献全球铜合金需求主要增量。

我国高端铜材对外依赖程度较高，国产替代需求迫切。

自2019年我国铜板带实现净出口以来，中国铜板带年度净出口数量持续提升，从整体规模看我国为铜板带销售国。

但2019-2022年期间我国铜板带进口金额长期高于出口金额，铜板带外销收入无法满足外购需要，考虑到同期我国铜板带进口数量持续低于出口数量，这意味着我国进口铜板带的单位价值量远高于出口铜板带，国内铜板带产品尚处于低附加值阶段，高端铜材仍需大量进口。

由于国内高端铜材依赖进口，铜材供给与定价权受制于国外，导致国内铜加工下游企业难以长期保证供应链安全以及盈利稳定性，高端铜材国产替代需求迫切。

当前国内仅博威、中铝洛铜和万隆真空等少数企业可供给高端铜材，工艺+客户壁垒助力形成稳定竞争格局。

高端铜材工艺+客户壁垒较高，竞争格局相对稳定。

由于高端铜合金对于铜加工企业的工艺、设备水平要求较高，因此国内高端铜合金品种和牌号较少，铜合金产品平均性能较进口产品存在一定差距，加之下游客户对铜合金产品质量稳定性要求较高，客户粘性良好，工艺+客户双壁垒导致新玩家难以导入高端铜合金市场。根据各公司定期报告，目前国内仅博威、中铝洛铜和万隆真空等少数企业可供给高端铜材，行业竞争格局相对稳定。

（二）新能源车连接器加速迭代，高端铜合金量价齐升国产替代大有可为

连接器是连接导体与配对元件，实现电流或信号接通和断开的元件。在器件与组件、组件与结构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势。

伴随5G通信和汽车电动化及智能化兴起，连接器市场迎新一轮需求起点。

根据 Bishop&Associates的数据，2022年全球连接器市场规模为841亿美元，同比+7.8%，中国连接器市场规模为265亿美元，同比+6.1%，占比31.5%居首位。

17-22年国内连接器市场规模增长较快，CAGR为6.5%；当前连接器行业正处于以5G、航空航天、新能源汽车等为代表的新一轮需求起点。

5G方面，智能终端的Type-C接口和基站用电源连接器不断技术迭代；航空航天方面，连接器可靠性要求高，并向小型化、轻量化和高速化发展；新能源汽车方面，汽车电子行业随着辅助驾驶和无人驾驶技术的发展而技术升级，高端连接器的需求将进一步增长。

新能源汽车加速渗透，贡献连接器主要增量。

根据瑞可达2021年招股书，全球连接器应用终端领域中汽车/通信/计算机占比分别为22%/21%/16%，汽车是最主要的需求市场。

近年来我国新能源汽车市场快速增长，17-22年新能源汽车销量CAGR高达54.7%，22/23H1新能源汽车销量688.7/374.7万辆，同比+95.6%/+44.1%。

从渗透率的角度看，《新能源汽车产业发展规划（2021~2035年）》预计2025年我国新能源车销售占比达20%，而根据乘联会数据，23年5月我国新能源车渗透率已达33.3%，远超政策预期，新能源汽车市场渗透率高增将持续带动连接器需求规模放量。

新能源汽车连接器量价齐升，高压/高速连接器贡献主要增量。

（1）连接器单车用量：目前主流新能源车的动力以锂离子电池为主，锂电在充放电过程中所用的高低压连接器、新能源车智能化所需的高速连接器，以及配合电动汽车充换电所需的充/换电连接器相比传统汽车而言均是新增需求，因此新能源车所需连接器数量较燃油车更多。根据前瞻产业研究院数据，我们预计电动汽车连接器数量在800到1000个之间，连接器数量较燃油车平均提升33%-67%。

（2）连接器单位价值量：以高压连接器为例，为顺应新能源汽车高续航需求，高压连接器需具备更好的载流能力、实现更高的防护等级，连接器的性能与安全性标准持续迭代推动单位价值量持续提升。

中国新能源汽车连接器市场规模测算：根据鼎通科技招股说明书（2020年），新能源乘用车连接器单车价值量为3000-5000元，新能源商用车单车价值量为 8000-10000元，因此我们假设2021年中国新能源乘用车连接器单车价值量为3000 元，新能源商用车单车价值量为8000元。

随着新能源汽车连接器向高电压、大电流方向加速迭代，连接器有望迎来量价齐升局面，因此我们假设新能源乘用车/商用车连接器单车价值量以每年10%的增速增长。

根据中汽协、Marklines等机构数据，2021-2022年中国新能源乘用车销量为332.3/649.8万辆，商用车销量为18.6/38.9万辆。

考虑到国内车企销售渠道革新提速以及国内新能源汽车产能加速扩张，综合 Marklines、EV-Volumes与中汽协等机构的预测，我们预计2023-2025年中国新能源乘用车销量为859.2/1077.8/1298.8万辆，新能源商用车销量为35.3/38.2/46.5万辆。

根据上述假设，我们预计2023-2025年中国新能源乘用车连接器市场规模分别为 311.9/430.4/570.5亿元，商用车连接器市场规模分别为34.2/40.7/54.5亿元，对应中国新能源汽车连接器市场总规模为346.1/471/624.9亿元。

新能源汽车连接器加速迭代带动铜合金量价齐升，预计2024年全球汽车连接器铜合金加工市场规模可达243.8亿元。根据连接器厂商瑞可达2022年年报，连接器生产所需金属原料主要是铜材和铜合金材料。

随着新能源汽车连接器加速迭代，连接器对应高端铜合金市场同样有望迎来量价齐升局面：

（1）铜合金单车用量：

随着新能源汽车智能化加速，以及终端对电车续航、快充的要求逐步提高，车用连接器向更高电压、更大电流方向发展，连接器需使用更多的铜合金以获取更好的导电性能，因此连接器铜合金单车用量呈持续提升趋势。

根据 2021年IDTechEX的测算，纯电动汽车单车用铜量约83kg，考虑到新能源汽车连接器持续向更高电压、更大电流方向迭代，连接器需使用更多的铜合金以获取更好的导电性能，我们预计22-25年新能源汽车连接器铜合金单车用量分别为85/90/95/100 kg。

根据前文数据与假设，2022年中国新能源汽车（乘用+商用）总销量为688.7万辆，我们预计2023-2025年中国新能源汽车总销量为894.5/1116/1345.3万辆，则 2023-2025年新能源汽车连接器对应铜合金需求量预计为80.5/106/134.5万吨。

（2）铜合金单吨加工费：

由于电车的安全标准不断提高，高电压、大电流趋势下连接器的质量日益成为新能源汽车厂商关注的核心问题，继而导致连接器用铜合金的屈服强度、抗力应力松弛能力和成型性能等要求趋于严格。而更高标准的铜合金需要合金厂商持续进行工艺优化与升级，技术与工艺水平提升带动铜合金价值量持续提升。

同时，由于国内高水平铜合金加工工艺仅掌握在少数厂商手中，国产高品质铜合金相对稀缺，国内合金龙头具备一定的议价权，良好的竞争格局同样支撑加工费上行，因此我们认为新能源汽车连接器用铜合金单吨加工费正处于长期上行通道。

根据公司可转债募集说明书，2020-2023H1 公司铜板材单吨售价分别为 4.79/6.54/7.83/8.06万元，同期原料综合采购单吨价格为3.62/5.12/5.35/5.24万元，以铜板材售价减去原料采购价进行测算，同时期公司铜板材单吨加工费最高可为 1.17/1.42/2.48/2.82万元。

考虑到公司为铜合金龙头，铜合金加工水平较强，加工费议价权高于行业平均水平，叠加加工损耗等因素，因此假设2021年汽车连接器铜合金行业平均加工费为2万元/吨。

我们预计22-25年新能源汽车连接器用铜合金单吨加工费年均增长0.1万元，对应单吨加工费分别为2.1/2.2/2.3/2.4万元，因此我们预计 2023-2025年中国新能源汽车连接器铜合金加工市场规模为177.1/243.8/322.9亿元。

（三）半导体封测带动铜合金需求高增，工业机器人助推精密细丝放量

1. 半导体封测市场稳步增长，引线框架市场规模持续提升

引线框架是集成电路封装的关键材料，蚀刻型框架为其主流发展方向。引线框架通过键合丝使芯片内部电路引出端与外引线实现电气连接，是芯片建立电气回路的关键封装材料。

根据生产工艺不同，引线框架可分为冲压型和蚀刻型，冲压型引线框架生产效率高，但产品精度低、机械性能较差，蚀刻型产品精度高且适合超薄引线框架生产。

随着半导体向高密度、小型化以及多功能的方向发展，引线框架越来越薄，对材料性能要求不断提升，蚀刻型将是未来引线框架的主流。

半导体封测市场稳步增长，带动引线框架市场规模持续提升。

根据Frost&Sullivan数据，2022年全球封装行业市场规模为643亿美元，同比+4.1%，中国市场规模为 403亿美元，同比+6%。

随着半导体加速进入后摩尔时代，封装环节重要性日益凸显，半导体封装市场放量与国产替代共振，有望带动引线框架市场规模持续提升。

根据新恒汇招股说明书，半导体主要封装材料包括封装基板、引线框架等，其中引线框架成本占比约为15%，据此测算2022年全球引线框架市场规模约为96亿美元，国内市场规模为60亿美元。

引线框架竞争格局分散国产替代空间广阔，蚀刻型引线框架贡献额外增量。

竞争格局方面，当前海外厂商占据全球引线框架市场主要份额，竞争格局较为分散，2020 年CR5仅为47%，利于国内本土厂商切入。同时，根据智研咨询，2022年我国引线框架需求为12983亿只，同期本土产量为11352亿只，供给缺口为1631亿只，格局分散+本土供给缺口驱动下引线框架国产替代空间广阔。

增量方面，蚀刻引线框架是集成电路QFN/DFN封装必需的材料之一，根据公司可转债募集说明书，2020-2022 年长电科技、通富微电及华天科技等公司下游客户合计投资150亿扩产封测项目，推动对应蚀刻引线框架持续放量。

根据新恒汇招股说明书，目前蚀刻引线框架主要供应商集中在日韩、中国香港以及中国台湾，中国大陆自给率较低，只有康强电子、新恒汇等少数企业可以批量供货，未来国产化替代空间广阔。

铜带是引线框架最主要的原材料，国产替代+蚀刻引线框架放量带动对应铜合金需求提升。

根据华经产业研究院数据，引线框架原材料中铜带占比达46%，是其最主要的原材料。

根据冯小龙《高精密蚀刻引线框架用铜板带的特性及应用》数据，我们测算2022年国内引线框架对应铜合金市场规模为207.8亿元，同比+9.5%，呈稳步提升趋势。

由于蚀刻型引线框架对铜带性能要求较高，具备高品质铜合金生产能力的国产厂商有望率先受益国产替代。

2. 工业机器人加速放量，精密细丝市场空间持续打开

工业机器人市场规模高增，带动精密细丝放量。根据人民日报数据，2022年我国工业机器人装机全球占比超50%，为全球第一大工业机器人市场。

我们预计23-25年中国工业机器人市场规模分别为589/707/884亿元，22-25年CAGR 21.08%，工业机器人市场规模持续高增。

工业机器人所用谐波减速器中钢轮内齿需采用精密切割丝进行加工，其对精密切割要求较高，高精度、高效率精密细丝需求有望持续放量。

（四）高端铜材龙头多维布局，受益铜合金国产替代红利

公司产品性能比肩国际巨头，为国产替代提供技术保障。德国Wieland、德国KME、日本三菱是全球知名的铜合金产品综合性供应商，比较公司与KME AG同类型产品的各项参数指标，公司铜合金产品的铬/锆含量、抗拉强度、导电率等参数与国际龙头相当，产品性能对接国际高水准，为高品质铜材国产替代提供了保障。

公司多维布局铜合金产品，有望充分受益连接器及机器人放量红利。

车用连接器铜合金方面，公司自主研发boway 19920、boway 70318合金材料并完成相关牌号与专利布局。

23年年底，公司计划进一步推出升级版超高强、超薄boway 70318、boway 19920产品，车用连接器牌号齐全，性能优越。

机器人制造用精密细丝方面，公司产品主要用于工业机器人传感器、连接器、谐波减速器以及旋转关节用耐磨材料，相关产品已打入国内谐波减速器重点企业供应链。

公司引线框架铜合金性能优异，有望充分受益引线框架放量红利。

公司引线框架对应铜合金产品主要包括boway 19400, boway 70250等，产品具有高强度、抗高温软化以及良好的电镀性能等特点，有效适配以蚀刻型为代表的引线框架材料要求，有望充分受益引线框架放量红利。

公司加速扩产高端合金产能，出货结构有望伴随产能释放继续优化。

22年以来，公司持续推进年产5万吨特殊合金带材、6700吨铝焊丝以及贝肯霍夫（越南）31800 吨棒、线等项目，扩产产品集中于汽车电子、新能源汽车等高价值市场。

截至公司23年半年报，公司年产5万吨特殊合金带材项目生产线已完成调试，实现正常生产； 3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目、2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目正按照预定计划实施。

上述特殊合金带、线材项目锚定高端铜合金市场，相较于公司传统产品附加值更高，投产出货后将大力改善公司新材料业务的产品结构，推进公司转型升级。

募资扩产高端铜合金带、线材，可转债已通过交易所审核。

公司23年拟发行可转债募集资金不超过17亿元，其中10.7亿元用于3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目，需3年达产，运营期年均净利0.78亿元；募集资金中3.99亿元用于2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目，需2年达产，运营期年均净利0.61亿元。

公司可转债已于2023 年8月23日通过上交所审核并向证监会提交注册，根据公司于上证e互动的回复，截至2023年10月16日公司可转债尚处于证监会审核阶段。

三、新能源：美国本土组件产能紧缺，公司海外扩产夯实在美先发优势

（一）全球光伏韧性不改，美国需求即将超预期

24年全球光伏新增装机韧性强劲，美国需求爆发在即。全球方面，随着海外市场PPA 电价逐步上升，组件价格受硅料跌价影响持续回落，光伏电站投资收益率进入上行通道，带动全球光伏装机需求高增；此外，俄乌冲突等地缘政治因素也推动欧洲等地光伏装机加速，我们预计2023年全球光伏新增装机有望达370GW，同比+60.9%。

2023年随着组件价格持续下探并逐步逼近一体化厂商全成本线，光伏主材产业链整体利润已被压缩至相对底部。

我们预计2024年组件降价空间有限，组件跌价对光伏装机新增需求的边际刺激将逐步减弱，叠加2023年光伏装机高基数影响，2024年全球光伏新增装机同比增速或将承压。

我们预计2024年全球光伏新增装机450GW，同比+21.6%，亚太、美洲等市场需求支撑下全球光伏新增装机将体现强劲韧性。

美国方面，考虑到美国对东南亚四国光伏组件的关税豁免政策仍在延续，光伏进口贸易限制边际改善，叠加《通胀削减法案》高补贴刺激美国本土光伏产能建设加速，美国光伏装机需求有望爆发。我们预计2024年美国新增光伏装机40GW以上，同比+33.3%以上。

财政补贴持续发力，ITC新政刺激美国光伏装机放量。

2022年8月美国通过了总价值为7500亿美元的《2022年通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），该法案针对清洁能源等领域提供一系列本土制造补贴优惠和税收抵免，其中针对光伏领域提供 ITC（投资税收抵免）、PTC（生产税收抵免）以及先进制造生产税收抵免共3种类型补贴。

根据IRA法案细则，ITC在光伏电站运营首年可一次性获得30-40%的投资抵免，PTC可在光伏电站10年运营期内持续获得2.7-3美分/kwh的发电补贴（ITC与PTC 互斥），先进制造生产税收抵免则对美国本土制造的光伏产品基于税收抵免，其中硅料税收抵免为3美元/公斤、硅片为12美元/平方米、电池为4美分/WDC、组件为7美分/WDC。

通过《2022通货膨胀削减法案》税收补贴，美国光伏电站IRR持续上行，光伏装机需求有望加速放量。根据IHS Markit，2022-2030年美国有213GW大型光伏项目储备，其中在建和即将投建项目接近20GW，已进入审批流程项目60GW，早期项目130GW，有力支撑美国未来光伏需求。

户用光伏需求：利率高企压制户用需求，IRA补贴对冲部分影响。

美国户用光伏市场主要有两种方式参与方式：第三方所有权(租赁和电力购买协议)和客户所有权(现金和贷款购买)。

2018-2022年，相较于第三方所有权和直接现金购买，贷款始终占据美国户用光伏市场的主导地位，贡献了最多的新增装机量，利率成为户用光伏需求的决定性因素，组件价格只占美国户用光伏单瓦装机成本的小部分。

2022年开始，美联储大幅提高美国联邦基金利率，由2022年1月0.08%大幅提升至2023年10月的 5.33%，贷款较第三方所有权产品具有更高的利率敏感性，大幅提高了融资成本。

但IRA法案自2022年初起为户用光伏项目提供30%的税务补贴，且无需任何附加条件，对冲了融资成本的提高，且随着加息周期渐入尾声，美国联邦基金利率上行空间有限，未来利率走低将降低融资成本，进一步推动户用光伏需求增长。

集中式电站需求：美国光伏占净发电比例进入上行通道，IRA法案补贴刺激集中式光伏加速放量。

根据美国能源信息署（EIA），2020年光伏占美国所有来源发电量的3%，假设现行法律法规维持不变，预计光伏发电将在2035、2050年占全国发电总量的14%/20%。

小规模光伏项目的增加推动了美国光伏发电量的早期增长，然而随着地面电站的平均建设成本下降，美国公用事业规模光伏的发电量大幅增加，未来十年大型电站发电量将达到年均21.5%的增速，占比将从2021年的57%升高至80% 以上。

同时，IRA法案对集中式光伏、商用光伏等非户用项目给予30-40%的补贴额度，降低了光伏电站的初始投资成本（ITC补贴），提高了电站的运营收益（PTC 补贴），促进集中式光伏加速放量。

（二）本土产能建设缓慢，美国短期难以自给自足

美国市场产能缺口显现，短期难以实现自给自足。

根据美国国际贸易委员会的统计，2022至2023年三季度期间，美国进口的组件近80%来自东南亚四国（越南、泰国、马来西亚、柬埔寨），光伏产能建设高度依赖海外市场供给。

同时，由于实现光伏主产业链各环节制造本土化耗时较长，且目前美国大多数新增光伏产能集中在组件环节，电池等上游环节产能扩充较少，因此美国本土产能缺口较大，现有产能仅占 22年全美装机需求的30%。

东南亚供应产品优势显著，1-2年仍为美国市场供应主力。

当前东南亚产地贡献近80%美国进口的组件，一线厂家通常先在海外采购原料，后在东南亚拉晶后切片，最终生产组件运往美国；采用中国硅片的厂家也可以通过使用海外辅材来满足进入美国市场的要求。

在生产方面，东南亚产地已形成较为全面产业布局，在人工质量、人力成本上较美国产地有显著优势，Infolink的统计数据显示，采用自产电池且在东南亚生产运往美国的组件毛利率显著高于美国本土生产和印度生产的组件。

（三）在美先发优势显著，扩产加速享美国高价市场红利

公司主攻美国本土市场，充分受益高价市场红利。

由于美国关税、制裁法案使得光伏供应链受阻，且美国光伏市场具有融资、技术认证、品牌和渠道多重壁垒，本土产能建设缓慢，难以匹配光伏装机高增需求，导致光伏产品溢价高企。

根据InfoLink，23Q1-Q3出口至美国的182 P型组件售价约37美分/W，远高于国内市场21美分/W。

公司充分受益美国市场高价红利，根据公司2023半年报，公司上半年组件出货 1.06GW，其中美国市场出货超1GW，组件业务收入28.68亿元，同比大幅增长 93.36%，净利润3.69亿元，同比大幅增长65.77%。

越南子公司区位优势显著，免于美国反规避关税制裁。

区位优势方面，公司控股子公司越南博威尔特负责在越生产与销售电池、组件产品，其直接人工成本、能源消耗都较中国大陆更低，同时享受越南“四免九减半”的税收优惠政策，综合生产成本较国内优势明显。

对美关税方面，2022年3月，美国商务部展开对使用原产于中国的零部件在越南、泰国、马来西亚及柬埔寨组装的进口光伏电池产品是否规避反倾销和反补贴税令进行调查。

2022年12月，美国商务部公布反规避调查初裁结果，初步认定包括越南博威尔特在内的4家强制应诉企业不构成规避。

2023年8月，终裁结果表示越南博威尔特不构成关税规避，免于关税追溯惩罚。

公司先发品牌、渠道优势明显，美国建厂享在地制造红利。

品牌与渠道方面，公司已深耕欧美市场多年，连续6年位列美国布隆伯格新能源（BNEF）全球光伏组件制造商银行可贷性一级供应商列表，连续5年位列美国光伏进化实验室（PVEL）全球光伏组件可靠性加严测试顶级性能供应商列表，品牌与渠道先发优势突出。

海外扩产方面，根据公司第五届董事会第十五次会议决议公告，公司拟投资19亿元在越南建设3GW TOPCon电池片扩产项目、在美国建设2GW TOPCon组件扩产项目，海外扩产加速有望夯实在美先发优势。

此外，根据美国IRA法案细则，先进制造税收抵免针对在美国本土生产和销售的光伏企业进行大额补贴，组件环节税收减免额度为7 美分/WDC。

以8%的销售税（州销售税+地方销售税）、0.37美元/W的组件售价计算（产销率90%），美国工厂组件年出货量为1.8GW，对应销售额约6.7亿美元，应付税费0.53亿美元，对应免税额度为1.26亿美元，IRA法案免税额度可全额覆盖公司应付税费，美国组件工厂利润空间进一步打开。

总的来说，公司美国组件工厂投产进度领先，有望凭品牌、渠道先发优势抢占市场份额，充分受益美国组件市场高溢价、高需求红利。

四、盈利预测与估值

公司盈利预测假设如下：

（一）新材料业务

1. 出货量：5G通信、新能源汽车、半导体等行业快速发展带来高端铜材需求快速增长，同时存在国产替代空间，公司广泛覆盖下游行业，我们预计2023-2025年合金业务总销量分别为24.55/27/28万吨。

2. 价格与毛利：近年来公司大力扩产精密带材、线材等高端产品产能，5 万吨特殊合金带材项目已于2023Q2投产，随着高端产品销售量占比提高、产品结构优化，我们预计2023-2025年合金产品销售单价分别为5.8/5.7/5.6万元/吨(高端铜合金量价齐升，中低端铜合金线、棒售价降低，整体销售单价微降)。

公司2020-2022年新材料业务毛利率分别为16%/12.6%/12%，毛利率呈持续下降趋势。考虑到公司成本管控能力不断提升，公司新材料业务在合金产品销售单价下滑趋势下有望保持稳定的利润水平，因此我们预计2023-2025年公司新材料业务毛利率维持9%不变。

（二）新能源业务

1. 组件出货量：根据美国新增装机量、容配比以及流通库存量测算，2023-2025年美国市场组件需求量分别为47.78/62.11/80.74GW。

根据公司2023年半年报，2023 年公司电池组件产能共2GW。

根据公司第五届董事会第十五次会议决议公告，公司拟投建3GW TOPCon电池和2GW TOPCon组件项目，因此我们预计2023-2025年公司光伏组件产能为2/5/5GW。

根据公司可转债募集说明书，考虑组件产能建设与爬产周期，我们预计2024年公司有望实现5GW组件产能落地，2025年有望实现5GW 产能满产，叠加公司拥有独特渠道优势与深耕欧美市场多年经验，因此我们预计 2023-2025 年公司组件在美国市场的市占率分别为4.6%/4.8%/6.2%，对应 2023-2025年出货量分别为2.2/3.0/5GW。

2. 价格与毛利：随着美国本土产能的不断扩大，我们预计公司组件价格将随市场价格持续下降，预计2023-2025年组件价格分别为2.63/2.36/2.13元/瓦。

毛利率方面，2022年公司组件业务毛利率为17.3%，2023年随着公司电池片产能逐步投产，电池自供比例持续提高，电池由外购转向自供导致组件成本下降、毛利率提高，因此我们预计2023年公司组件单瓦成本为2.1元，较2022年下降0.2元，对应2023年组件业务毛利率为21.9%，同比+4.6pct。

2023-2025年随着以TOPCon为主的光伏组件产能规模落地，组件竞争趋于激烈，公司组件业务毛利率将逐步回落，因此我们预计2023-2025年公司组件业务毛利率分别为21.9%/21.3%/18.9%。

3. 电站运营：由于公司电站运营业务营收、盈利较为稳定，我们预计2023-2025年公司电站运营业务电力销量维持144,398MWH不变，电力售价维持0.66元/KWH，毛利率维持60%。

（三）其他业务

2021-2022年公司其他业务整体营收占比较小、毛利率波动较大。考虑到2023-2025年公司新材料、新能源业务双轮驱动，营收、归母净利均同比高增，其他业务对公司整体经营的影响进一步减弱，叠加公司数字化转型加速，经营管理持续优化，因此我们假设2023-2025年其他业务营收维持3亿元不变，毛利率维持10%。