汪涛张宁：10月消费温和复苏，房地产活动依然疲弱

10月消费增速超预期上行，社会消费品零售同比增速加快至7.6%，服务零售也保持了同比19%左右的强劲增长。消费增长提速主要得益于低基数、消费行为继续正常化，超额储蓄可能小幅释放等。另一方面，10月房地产活动依然在低位徘徊，其中房地产销售和投资均同比下降11%。高频数据显示11月初房地产销售进一步下滑。基建投资（同比增长5.6%）和制造业投资增速（同比增长6.2%）均小幅放缓，呼应了地方财政状况紧张、地方融资平台受限，以及企业情绪仍较为疲弱。此外，尽管全球科技周期已经触底回升，但出口仍小幅走弱（同比下降6.6%）。由于去年基数较低，工业生产同比增速小幅上行至4.6%。

近几个月政策放松节奏加快，预计未来支持继续加码

近几个月来宏观政策更为积极，尤其是财政政策。政府已宣布将在年内增发1万亿元特别国债，从而将2023年财政赤字率提高到3.8%。此外，据报道央行计划新增抵押补充贷款1万亿、加大政策性银行信贷投放力度，以支持房地产市场和基建投资。这些举措意味着中央政府在加强政策支持力度，以抵消地方财政状况紧张和地方融资平台融资受限的影响。朝前看，我们预计政府将持续增加政府债券发行，2024年会设定较为积极的财政赤字率。央行可能会通过降准或其他工具（包括加大MLF投放）来提供充足流动性，并进一步下调政策利率。预计政府还会出台进一步支持房地产行业的措施。即将于12月召开的中央经济工作会议将设定2024年宏观政策基调。

政策支持加码和消费复苏对冲房地产下行压力

考虑到10月经济活动表现不一、政策支持继续加码，我们预计四季度经济环比折年增长率将达到3.5%（较三季度有所放缓），同比增长5.0%，2023年全年GDP增长5.2%。我们预计房地产活动将在未来几个月低位企稳，但明年仍可能持续疲软，2024年房地产活动跌幅收窄、对经济增长的拖累减弱。另一方面，2024年消费和服务业应可以延续疫情后的复苏趋势，超额储蓄小幅释放也有一定帮助。我们预计出口边际改善，虽然美国经济增长或会有所放缓，但全球科技周期应可以触底反弹。此外，财政政策温和扩张有助于提振整体经济增长，不过我们预计基建投资增速有所放缓。总体而言，我们预计2024年中国GDP增速将放缓至4.4%。具体请参见2024-25 年中国经济展望。

10月经济活动表现不一

10月消费持续复苏，固定资产投资和出口增速小幅放缓，而房地产活动依然疲弱。10月消费增速超预期上行，社会消费品零售同比增速加快至7.6%，服务零售也保持了同比19%左右的强劲增长。消费增长提速主要得益于低基数、消费行为继续正常化，超额储蓄可能小幅释放等。另一方面，10月房地产活动依然在低位徘徊，其中房地产销售和投资均同比下降11%。高频数据显示11月初房地产销售进一步下滑。基建投资（同比增长5.6%）和制造业投资增速（同比增长6.2%）均小幅放缓，呼应了地方财政状况紧张、地方融资平台受限，以及企业情绪仍较为疲弱。此外，尽管全球科技周期已经触底回升，但出口仍小幅走弱（同比下降6.6%）。由于去年基数较低，工业生产同比增速小幅上行至4.6%。

房地产活动依然疲弱。10月房地产销售面积跌幅小幅扩大（同比下跌11%，9月同比下滑10.1%，三季度同比下滑12.3%）。新开工面积同比跌幅扩大至21.1%（9月同比下滑14.6%，三季度同比下滑21.3%）。我们估算10月经季节调整后的整体房地产销售和新开工面积均较9月水平环比小幅下降；住宅销售面积也环比边际下滑，而住宅新开工面积大致持稳。总体而言，我们认为市场情绪依然脆弱，房地产活动仍在筑底。房地产投资持续疲软，同比再度下滑11.3%（与9月跌幅相同）。房地产开发商到位资金继续同比下滑22%。此外，高频数据显示11月前两周主要城市的房地产销售再度同比跌幅扩大。

社会消费品零售增速进一步改善，部分得益于低基数。10月社会消费品零售同比增速从9月的5.5%升至7.6%，高于市场预期，部分得益于低基数。经季调后的社会消费品零售较9月水平小幅上升，反映消费在持续复苏。其中，商品零售同比增速上升1.9个百分点至6.5%。10月汽车零售同比增速从9月的2.8%上升至11.4%，同时手机新产品周期推动通信设备销售同比增速大幅升至14.6%（此前为0.4%），两者均得益于低基数效应。房地产活动相关产品的销售持续疲软，不过较9月有所改善，建材销售持续同比下跌（同比下跌4.8%），家具销售依然乏力（同比仅增长1.7%）。此外，餐饮业零售同比增速进一步反弹3.3个百分点至17.1%，主要是疫情管控拖累去年基数较低。与之类似，服务零售也保持强劲增长势头，年初至今同比增长19%（9月为18.9%）。官方整体失业率维持在5%的水平，不过统计局和财新PMI中就业指数仍处于收缩区间，表明劳动力市场压力依然持续。

固定资产投资同比增速小幅下行至1.3%。尽管去年基数较低，10月基建投资同比增速仍从9月的6.8%小幅下降至5.6%。地方财政收入疲弱以及地方融资平台融资受限可能是主要原因，抵消了近期地方政府专项债加速发行的提振作用。中央政府已宣布将在年内发行1万亿特别国债来支持灾后重建和基建投资（大部分用于防洪防涝等水利工程），不过目前债券发行仍在计划中。年初至今政策性银行并未发行新增专项基建投资债券/基金。另一方面，制造业投资同比增速从9月的7.9%放缓至6.2%。进一步考虑到房地产投资持续大幅下滑，整体固定资产投资同比增速从此前的2.5%小幅下行至1.3%。基建投资和制造业投资较2019年的平均年化增速均略有放缓。

出口同比跌幅再度扩大，而进口超预期同比增长。10月出口同比跌幅从9月的6.2%再次扩大至6.6%，弱于市场预期（市场预期同比下跌3.5%）。尽管去年基数较低，消费品出口同比跌幅仍有所扩大，我们认为这是拖累10月整体出口弱于预期的主要因素之一。对应手机新产品周期带来的提振，10月手机出口实现同比两位数增长，其出口量和价格均有所上升。汽车出口环比持续增长。另一方面，进口同比增长3.0%，远高于市场预期的同比下跌5.0%。非能源类大宗商品进口量同比增速再度上升，我们在此前报告中分析了其驱动因素，如汽车等下游产品出口表现强劲（具体参见贸易数据评论）。

10月工业生产同比增速从9月的4.5%小幅上升至4.6%。10月季调后的工业生产环比增长0.39%，8月/9月分别环比增长0.36%/0.50%。出口低于预期以及投资活动走弱可能拖累了工业活动，而社会消费品零售的反弹和低基数效应提供了一定支撑。其中，汽车行业增加值的同比增速提高至10.8%（低基数），汽车产量的同比增速也升至8.5%。通信设备行业增加值的同比增速从9月的4.5%小幅改善至4.8%，手机产量同比增速从9月11.8%的高位放缓至2.6%，部分由于高基数。对应近期建设活动疲弱，黑色金属增加值的同比增速放缓，粗钢产量持续同比下滑。非金属矿物业增加值与水泥产量也持续下降。截至9月，工业库存销售比率仍明显高于历史平均水平，这意味着未来几个月工业生产和PPI可能持续承压。

政府债券发行走强，推动信贷增速反弹。10月新增人民币贷款7380亿元，小幅高于市场预期的6550亿，同比多增1230亿元。不过，社融口径下的新增人民币贷款仅4840亿元（对实体经济发放的贷款），同比多增410亿元。新增中长期居民贷款710亿元、同比多增380亿元，不及9月（新增5470亿元，同比多增2010亿元），也反应了近期房地产销售持续疲软。中长期企业贷款再度同比少增（新增3830亿元，同比少增800亿元），与9月类似（同比少增940亿元）。另一方面，政府债券发行走强，10月政府债券净发行1.58万亿（同比多增1.28万亿元），如此强劲增长并不令人意外，主要来自大规模特殊再融资地方政府债券（10月发行1万亿元以上）和地方政府专项债持续发行（2180亿元）。政府债券发行走强抵消了企业债券和影子信贷走弱带来的拖累，推动10月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均小幅上行0.3个百分点至9.3%。我们估算的信贷脉冲从此前的-2.2%收窄至-0.9%（占GDP比重）。详见我们的信贷数据评论。

CPI再次转为同比下跌，PPI同比跌幅有所扩大。10月CPI转为同比下降0.2%（而9月同比持平），主要由于食品价格下跌（环比下降0.8%，同比下跌4%）。其中，猪肉价格同比下跌30%（此前为同比下跌22%），这是由于去年基数较高，且一些小型农户和家庭农场因猪瘟和财务压力恐慌性出售，同时需求也比较低迷。非食品价格环比持平、同比持稳，其中旅游出行价格增速走弱（同比增速放缓至11%，环比下滑0.3%），抵消了汽油价格的上涨。另一方面，PPI环比持平，同比跌幅小幅扩大至2.6%。其中全球大宗商品价格上涨推动生产资料价格环比上升。另一方面，生活资料价格环比下降0.1%，同比跌幅扩大至0.9%，主要由于去年基数较高，以及上游价格下跌的逐步传导。

宏观政策与经济增长展望

11月初经济活动同比增长略有走弱。30城房地产销售同比跌幅从10月的3%进一步大幅走弱至11月前14天的20%（9月为同比下跌22%）。19个大城市的地铁客流量高企，11月前12天同比增速进一步上行至58%，得益于低基数（10月为51%）。11月前12天港口货物吞吐量同比增速从10月的3.6%放缓至1.4%，集装箱吞吐量同比增速持稳在4%左右。整车货运流量指数同比增速从10月的3-4%小幅放缓至 11月初的2-3%。整体而言，瑞银中国活动指数（同比增速）在11月初可能略有走弱。

近期政策支持加速出台。政府已宣布年内发行1万亿元特别国债、从而将2023年财政赤字率提高至3.8%，这表明财政支持可能更为显性和积极，预算有所扩张。与此同时，据报道央行计划新增抵押补充贷款（PSL）1万亿元、加大政策性银行信贷投放力度，以支持房地产市场和基建投资。这也与我们判断一致，即中央政府在加强政策支持力度，从而缓解地方财政状况紧张和地方融资平台融资受限的影响。2023年年内，我们预计政府会继续发行特殊再融资债券、地方政府专项债和特别国债。为配合大规模政府债券发行，央行可能会下调存款准备金率25个基点，也有可能选择不降准、而是通过其他方式确保流动性充裕，例如央行在11月15日通过MLF净投放了6000亿元的流动性。大规模政府债券发行可能推动2023年底信贷增速反弹至9.9%。

2024年财政支持可能更为显性，货币及信贷政策持续宽松。我们预计2024年政府可能设定3.5-3.8%的较高预算赤字率，将地方政府专项债新增限额上调至4万亿或更高，并再发行2-3万亿的特殊再融资地方政府债券。2014年央行可能会再下调存款准备金率25个基点、再降息10个基点（同时我们预计2023年底前央行仍可能会降息10个基点），信贷增速可能保持稳健。房地产政策也可能进一步放松，包括提振房地产销售的政策，以及为开发商和保交楼项目提供信贷和流动性支持。即将于12月召开的中央经济工作会议将设定2024年宏观政策基调。

政策支持加码和消费复苏有望对冲房地产下行压力。考虑到10月经济活动表现不一、考虑政策支持继续加码，我们预计四季度经济环比折年增长率将达到3.5%（较三季度有所放缓），同比增长5.0%，2023年全年GDP增长5.2%。我们预计房地产活动将在未来几个月低位企稳，明年仍保持疲软，全年房地产活动跌幅收窄（全年销售面积/新开工面积/投资下跌5%/10%/5%）、对经济增长的拖累减弱。另一方面，2024年消费和服务业应可以延续疫情后的复苏趋势，超额储蓄小幅释放也有一定帮助。我们预计出口边际改善，虽然美国经济增长或会有所放缓，但全球科技周期应可以触底反弹。此外，财政政策温和扩张有助于提振整体经济增长，不过我们预计基建投资增速有所放缓。总体而言，我们预计2024年中国GDP增速将放缓至4.4%。具体请参见2024-25 年中国经济展望。