程实：美国经济的降温和降息

美国经济，作为全球经济的风向标，其增速的波动始终备受国际关注。2024年一季度，美国经济季环比年率增长1.6%，虽然经济降温超预期，但美国经济基本面尚未发生根本劣变，内生增长动能保持相对强劲，全要素生产率在人工智能等科技创新的助力下悄然提振。我们预计，2024年美国经济增速将呈现前高后低走势，全年经济增速可能与去年水平大致相仿。展望未来，控通胀进入最重要、最艰难的最后一公里，核心通胀中枢高于正常时期，美国货币政策需要在增长和物价之间谋求一个更敏感、更复杂的平衡，降息启动时机的选择将更趋审慎。美联储的政策走向将更多依赖于劳动力市场的变动。随着2024年下半年劳动力市场供需关系达到新的平衡点，失业率将逐渐攀升。应对这一变化，美联储可能在年末启动降息策略，预计在11月或12月降息1至2次，降息幅度在25至50个基点之间。

经济韧性强：预计美国经济增速在2024年1-2季度保持强劲。2024年一季度，美国经济季环比年率增长1.6%，国内需求的贡献强劲，年化增长率为2.8%，核心源于美国居民消费支出继续保持强势增长。基于美联储最新预测模型，美国居民消费支出预计将贡献美国GDP增速达2.38个百分点。居民消费支出强势核心原因在于“工资-价格”螺旋效应仍在发挥作用。美国劳动局的2024年一季度数据显示美国劳动力市场职位空缺数超过880万，而可进入劳动力市场的劳动者人数仅700-750万人。因此，尽管劳动缺口正在收窄，美国时薪增速开始放缓，但劳动力市场需求强劲仍在支持工资粘性，从而进一步支持家庭部门消费水平。此外，美国住宅部门和非住宅部门投资对GDP增长的贡献同步保持强势。居民住宅投资自2021年以来显著收缩，但从2023年以后由于新屋供给缩减，疫情恢复导致新屋和成屋供给无法满足需求提振，刺激了地产投资周期。非住宅投资方面，先后受到2021-2022年《基建投资与就业》法案和2022年《芯片和科学》法案影响，美国非住宅类投资在积极财政支持下显著走强，1.2万亿美元和2800亿美元规模的财政支持使得美国政府投资在2023年显著扩张。长期经济增长来看，新一轮AI科技创新带来的全要素增长为美国实际经济增速带来了有力的支持。根据旧金山联邦储备银行的最新研究数据显示，2023年最后一个季度，美国全要素生产率（TFP）实现了2.62%的增长。在考虑到劳动力、资本、设备利用率及工作时长等多种因素后，调整后的TFP增长更是达到了4.99%。这一增长率远超劳工统计局每季度发布的常规劳动生产率指标。此外，从过去几个季度的数据对比可以看出，美国全要素生产率连续几个季度呈现增长态势，这表明企业之前的大规模投资已经开始产生显著效果。随着AI技术的进一步发展、自动化程度的提升、工作模式的变革以及工业政策的实施，预计美国全要素生产率对美国经济增长将形成有力支持。

经济降温超预期但有序：预计美国经济增速在2024年3-4季度回落。从一季度数据来看，美国经济内生动能未受到明显破坏，主要是库存和贸易拖累较大。一季度，库存变动对经济增长产生了-0.4个百分点的拖累，净出口对经济增长的贡献为-0.9个百分点，主要是由于进口的增长（主要来自消费品的需求增加）抵消了出口的正面贡献。中期来看，尽管结构上看美国长期劳动上产率中枢抬升，但周期性来看未来3-4个季度美国经济增速回落的概率正在上升。具体原因有三：首先是居民可支配收入实际增长水平正在放缓。高利率水平正在抬升家庭债务水平，这进一步侵蚀了居民部门可支配收入。从2024年2月的数据来看，美国家庭部门可支配收入实际增速已经转负，1月则录得零增长。我们预计实际可支配收入的时滞影响将在3-4月显现。其次，中长期来看，美国劳动力市场正在迈入新的均衡水平。尽管当前美国劳动力市场仍然存在缺口，但2023年年中以来，大量非法劳工进入美国，预计这部分劳动者的规模大约是240-270万人。通常美国非法劳动获得合法劳动资格需要6-8个月的时间，这意味着2-3季度，这2百多万劳动者会陆续进入美国劳动力市场，随着劳动缺口的改善，工资粘性将进一步下滑。最后，在我们的报告《风高浪急——2024年全球经济展望》曾提到美国菲利普斯曲线正在由陡峭区间滑落至凹陷区间。在陡峭区间内，通胀会因能源和耐用品通胀回落而快速回落。然而，在凹陷区间内，通胀会因服务通胀粘性而出现阶段性反弹，抑制通胀进入了最关键且最艰难的最后阶段。这意味着，美联储需要牺牲更高的就业率来换取更低的通胀。因此，我们预计，美国经济增速全年将呈现前高后低走势，并将美国全年GDP增速由此前的2.1%上调为2.6%。

美联储降息取决于失业率的进一步上升。美国一季度核心PCE价格指数年化上涨3.73%，远高于共识预期，表明通胀压力超出预期，这要求货币政策制定者在促进经济增长和控制物价上找到一个更为细致和复杂的平衡点。在这种环境下，选择开始降息的时机需要更加谨慎。目前，市场已显著增加了美联储在年内较晚时间降息的概率，美国经济的“软着陆”（即“无衰退”）的可能性正在增强。根据CME FedWatch Tool数据显示，6月降息预期仅为15.1%，最早9月降息但概率也只有45.7%。美联储的未来政策走向将高度依赖于劳动力市场的变化。尽管美国就业市场当前保持强劲，非农就业数据连续39个月呈现增长，3月份新增就业人数高达30.3万，失业率也降至3.8%，但未来失业率的走向将是决定美联储是否降息的关键因素。根据现有数据和市场趋势，预计美国劳动力市场供需在2024年3-4季度将达到新的平衡，失业率将进一步上升。这一变化预示着美联储可能会在同一时间段考虑降息以支持经济。具体而言，基准情景是2024年四季度美联储将开启降息（预计为11或12月），降息1-2次，降息幅度在25-50个基点。考虑到预计2024年美国的经济增速将达到2.6%，且财政扩张带来的财富效应可能延续至今年第二季度末，叠加预期中的宽松货币政策可能会抵消财政刺激政策退出的影响，我们认为美国经济实现“软着陆”的可能性约80%。在其他情景下，美国经济进入“温和衰退”的可能性约为10%，对应降息幅度为75-100个基点；而如果美国经济遭遇“硬衰退”，降息幅度可能更为激进，对应降息幅度达到100-200个基点。此外，高利率的累积效应在通胀阶段性反弹结束后可能会加剧经济压力。根据我们《货币政策的延迟累积效应》的研究，货币政策的延迟累积效应可能导致实际产出的下降，银行信贷紧缩以及家庭部门偿债压力的增加。这种情况下，财政与货币政策的不一致可能进一步削弱联储的降息效果，造成在“无衰退”或“温和衰退”的环境中更频繁的降息行为。因此，即使在基准情景（“无衰退”）或“温和衰退”的情况下，市场也需密切关注这些额外的情景。