欧洲央行“鹰派”降息：抗通胀进入瓶颈期，7月二降希望基本破灭？

当地时间6月6日，欧洲央行宣布将主要再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别从4.50%、4.75%和4.00%下调25个基点至4.25%、4.50%和3.75%，符合预期。欧洲央行表示，根据对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导强度的最新评估，在维持利率稳定9个月后，现在缓和货币政策限制程度是适当的。

在降息的“鸽派”外表下，欧洲央行实则藏着一副“鹰爪”，欧元兑美元不跌反涨，10年期德国国债收益率也走高。欧洲央行行长拉加德甚至表示，央行正在消除一定程度的限制，但无法确认是否正在进行降息进程，未来几个月或将面临坎坷。欧洲央行官员几乎排除了在7月份再次降息的可能性。

虽然拉加德5月宣布通胀“得到控制”，但最近的一系列数据表明价格压力持续存在，这促使投资者和经济学家将欧洲央行2024年降息次数的预期削减至两到三次。对于未来的货币政策，欧洲央行强调会继续“遵循基于数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，不会预先承诺特定的利率路径”。

抗通胀之战远非一帆风顺，随着瓶颈期的到来，欧洲央行接下来的降息将慎之又慎。

欧洲央行艰难“转向”

在欧洲央行6月会议前，欧元区抗通胀进程已经出现反复。

欧盟统计局数据显示，由于服务业通胀顽固，5月欧元区调和CPI同比增速从4月的2.4%反弹至2.6%，超出市场预期的2.5%。剔除食品和能源的5月核心通胀从2.7%反弹至2.9%，也超出市场预期。

欧元区5月通胀数据高于预期，欧洲央行为何仍选择货币政策“转向”？渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，虽然欧元区5月通胀数据从4月的2.4%上升至2.6%，但整体而言通胀仍然呈现下降趋势，降幅也超过美国。此外，紧缩货币政策也不利于欧元区经济持续发展。在这两个因素影响下，欧洲央行仍然选择降息，成为第二个进行降息的G7央行。

目前欧元区薪资压力仍在持续，欧元区今年一季度协商工资同比增长4.7%，高于去年第四季度的4.5%。拉加德强调工资问题极其重要，工资仍以较高速度上涨，推动服务价格上涨。但工资调整过程存在阶段性特征，劳动力成本在短期内可能会波动，欧洲央行仍然认为工资“处于下降趋势”。

欧洲央行表示，自2023年9月会议以来，欧元区通胀已累计下降超过2.5个百分点，通胀前景明显改善。潜在通胀也有所缓解，强化了物价压力减弱、通胀预期全面下降的迹象。

但另一方面，近期通胀的反复也意味着后续降息会面临更大阻力。中国银行研究院研究员李颖婷对21世纪经济报道记者表示，目前看，欧元区主要经济体需要通过降息刺激经济增长。除西班牙凭借旅游业实现较高经济增长之外，德国经济维持缓慢复苏，法国和意大利的经济增长动能减弱。不过，由于欧元区通胀顽固、核心通胀反弹，欧洲央行降息的幅度和频次预计会减少。

需要注意的是，尽管欧洲央行已经“转向”，但也上调了通胀预测。欧洲央行将2024年欧元区通胀预期从3月的2.3%上调至2.5%，2025年的预期从2%上调至2.2%，2026年的预测维持在1.9%。

法国外贸银行利率策略师Theophile Legrand表示，尽管上调通胀预期并不意外，但“加深了顽固通胀叙事，可能会限制进一步降息的空间”。

经济方面，欧洲央行将2024年GDP增长率从3月的0.6%上调至0.9%，2025年GDP增长率从1.5%下调至1.4%，2026年GDP增长率维持在1.6%。

从乐观层面看，欧元区经济已经好转。在2023年下半年步入小幅衰退后，欧元区一季度GDP同比、环比双双增长。欧盟统计局数据显示，2024年第一季度欧元区和欧盟经季节性调整后的GDP环比增长0.3%，好于此前预期，经济呈恢复态势。同比来看，2024年第一季度欧元区和欧盟经季节性调整的GDP均增长0.4%，同样好于预期，较上一季度0.1%和0.2%显著加快。

与此同时，欧元区主要经济体继续分化。德国经济仍处于萎缩状态，一季度GDP环比下降0.2%，但较上一季度没有扩大且好于预期；法国经济加速恢复，一季度GDP环比增速从上一季度的0.8%上升至1.1%；西班牙和意大利一季度GDP环比增速为2.4%和0.6%。

先行一步降息影响几何？

从目前的情况看，美联储可能要等到9月才会降息，欧洲央行选择了先行一步。

王昕杰分析称，从历史经验来看，欧元区的货币政策基本都追随美国的脚步，因为抢先降息会让欧元承压，从而推高进口商品和服务的价格。但这次，欧元区通胀下滑速度超过美国，在下行趋势确立之下，提前进入降息通道稳经济也可以理解。

高盛分析师Cosimo Codacci-Pisanelli也表示，回顾过去9次欧洲央行的降息周期，8次由美联储主导，虽然抢先降息可能会让欧元承压，推高进口商品和服务的价格，使通胀出现反弹风险，但这一次欧元区各国经济前景更为疲软，欧洲央行决策者有理由相信通胀已经得到控制。如果他们继续选择等待美联储行动，或许反而会使经济增速进一步放缓。

此前市场一度担心欧洲央行的激进降息可能会让欧元兑美元跌至平价，但如今欧洲央行“鹰派”降息已经让欧元压力大幅减轻。拉加德表示，通胀向2%目标放缓的时间将晚于此前预期。“预计今年余下时间通胀将在当前水平附近波动，然后明年下半年将朝着我们的目标回落。”

李颖婷分析称，欧洲央行先于美联储降息可能会在短期内加大欧元汇率波动。自2020年以来，欧元区就面临资本大幅流出的问题，大量金融资本流向美国，欧元汇率贬值压力较大。而且在高通胀、俄乌冲突引发的能源危机、美联储激进加息等因素影响下，2022年下半年欧元兑美元跌破平价。不过，整体来看欧元汇率仍具有一定韧性，在2023年初快速恢复至1.09左右，并在此后维持小幅波动，预计欧美货币政策分化对欧元汇率的影响相对可控。

另一个好消息是，欧元区经济从困境中反弹的力度超出预期。除了经济增长表现出色之外，4月份失业率触及历史低点，陷入困境的制造业终于显示出复苏迹象。拉加德表示，经济面临的短期风险是均衡的，得益于出口和服务的强劲增长以及趋松的货币政策，经济复苏将继续。

Quilter Investors投资策略师Lindsay James表示，虽然最近几个月欧元区通胀有所上升，但经济复苏开始发挥作用，这使欧洲央行处于一个有利的位置。与此同时，欧洲央行传达的信息可能仍将保持克制和谨慎，在降息的过程中可能会有一些停顿，以限制与美联储的分歧。

在荷兰国际银行宏观经济主管Carsten Brzeski看来，欧洲央行降息周期可能在开始后不久就不得不停止，此次降息可能已经用了大部分的回旋空间。“欧洲央行降息的举措得到了广泛的关注，确实显示出了先于美联储采取行动的决心，但随着欧元区通胀变得棘手，降息的余地正在缩小，欧洲央行自己也上调了对今年CPI上涨的预期，这将限制进一步降息的空间。”

这也意味着，尽管欧洲央行祭出首降，但距离真正的宽松还为时过早。正如欧洲央行首席经济学家Philip Lane所言，由于工人工资持续强劲增长，服务业通胀棘手，欧洲央行必须在整个2024年保持限制性政策。在限制范围内，可以适当下调利率。“明年，随着通胀明显接近目标，然后确保利率下降到与目标一致的水平，那将是一个不同的讨论话题。”

鹰派底色让降息对欧元的冲击已经弱化。展望未来，王昕杰认为，欧元会在利差扩大的基础上有下降的压力，但是大部分欧元区降息的预期已经定价，欧元汇率已经由4月的低点开始反弹，预计未来3个月和12个月欧元兑美元仅小幅回落至1.05。

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