回购不死，创业不活

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创业者的诅咒

但丁的《神曲》中，阿刻戎河是连接人间和冥界的一道河，水流湍急。想过河的人，必须支付渡资，否则会被摆渡人无情抛入河中，久而久之灵魂也将被侵蚀。

渡资代价之巨大，往往能压垮一个期待救赎的灵魂。

创业生存与下“地狱”之间，也流淌着一条“回购”的阿刻戎河。

曾几何时，创业是一股热潮。而今，一旦创业失败，触发回购条款，创始人说是万劫不复，也不为过。

近期，一则“深创投批量起诉被投企业”事件，在行业内引起波澜。

深圳阳光采购平台披露，“国资投资人标杆”深创投，在近一年半内，累计发布38起诉讼法律服务采购公告。

其中，有35起项目，均与触发回购、对赌条款有关。一般而言，这些条款被触发，多是被投企业未能按协议约定完成上市或承诺的业绩。

这35起投资项目回购赔偿类诉讼中，有22起发布于2024年1月至7月。相较2023年整年，案件数量增长69%，诉讼费预算金额增长82%。

发起如此密集且金额重大的回购诉讼，在国内一级市场尚属首次。深创投投资于这些项目的本金，从500万到2亿元不等。

一级市场，一直有“回购诉讼无赢家”的说法。

每一起触发回购的案件，无一不是创业之路的惨烈句号。

诚然，回购条款对投资人是一种保障。但创业者却因此承担了深不见底的风险，搭上了全部身家性命。

之所以选择融资，本就因为绝大部分创业者没有足够的启动资金。再加上创业失败，让走到如此境遇的创业者承担巨额的回购金额，逻辑上不合理，也是对企业家精神的巨大伤害。

回购，仅是诸多投融资机制中非必要的一环。到了中国，出于多重原因，倒成为业内主流的风控机制之一，甚至创投圈“不签回购协议就拿不到融资”现象比比皆是。

为及时获得融资、保证项目运行，创业者不得不妥协。

而在往后的创业中，创业者将陷入“进取还是固守”的决策窘境中，进退失据。

一方面，应加速企业研发、生产和商业化进程，以尽快做大规模、实现盈利；另一方面，哪怕再微小的判断，也几乎没有任何容错余地。

巨大的压力之下，企业发展亦步亦趋，创业者亦难以放手一搏。

但很多回购条款的约定，已然脱离创业企业的实际经营状态及预期。

笔者相识的某位创业者感慨，回购条款中约定的任务目标，一般时间非常紧张。且目标的制定，是基于非常乐观的预期。

近两年，IPO放缓、大环境等外部因素波动剧烈，投资如期实现退出的概率，并不像预期那样高。

这也是最近，投资人与创业者“开撕”屡上热搜的原因。

更惨烈的是，一旦被告上法庭，起诉方大概率获胜。

司法实务上，被投企业承担回购责任，一般很难实现。但被投企业创始人承担回购责任的请求，几乎能得到司法部门100%的支持。

有媒体调研数百起回购诉讼判决后发现，创始人作为被告的回购案件，占比超过90%。而法院对原告回购请求的支持比例，超过了80%。

最终，有不少创始人因为无法履行回购义务，而成为失信被执行人。

考虑到国内个人破产制度法规尚不健全，这些创始人不得不背负巨额债务、限制消费，从此成为失信“老赖”，很多人终生不得翻身。

这究竟是鼓励创业，还是对创业者的诅咒？

失信又失意的创始人，直播带货成为他们最后的救赎。

翻身成功的“楷模”，是“6亿负翁”罗永浩，靠直播带货还了债。

此外，知名餐饮品牌“麻辣诱惑”的创始人韩东，因未能实现融资承诺的对赌目标，破产后负债3亿余元被限高。

从北京8套房、年赚14亿，到“日常不敢买牛肉”，“10块钱都要好好计算一下怎么花”，只有短短三四年。如今，韩东父子也开始尝试短视频卖课。

试水地产失败的李亚鹏、“钻石大亨”李厚霖、俏江南创始人张兰……失意的创始人，纷纷涌入直播间：“321上链接”。

回购，作用有限

对投资人来说，回购条款能提供一种“形式上稳健”的防风险措施。

借助回购条款，股权投资看上去等同于“上不封顶、下有保底”，本质上变成了“名股实债”。

“名股实债”曾一度盛行于资管业，后因2018年出台的“资管新规”，走向消亡。但在创投、PE圈，“名股实债”却以另一种方式复活。

然而，回购条款能起到的保障效果，非常有限。

一个吊诡的现象是，回购条款会在一定程度上引发“劣币驱逐良币”的逆向选择。

项目本身优秀的创业者，往往排斥回购、对赌约定。一来“明星项目”并不缺乏资金追捧，二来好项目“造血”能力强、现金流充沛，也不需要过多融资。

而创业风险较高、融资困难的项目创业者，反而是能接受回购条款的群体。

因此，一味追求回购条款的投资人，实际上是丢了西瓜拣芝麻。

投资完成后，有回购条款的“托底”在，投资人容易放松对项目的跟踪和关注。甚至忽视重大、致命的风险点，致使投后管理走向失控。

并且，即便有了回购、对赌条款，投资失败的安全垫，也未必能全部兑现。

有创投圈人士表示，触发回购条款之后，投资人与履行回购义务的创始人之间，还要经过多轮磋商，才能达到目的。

但能实现这一结果的前提，还是回购义务人具备回购能力。

否则，如投资方不同意延期，则直接进入诉讼司法程序。不过，能通过诉讼达成回购的案例，目前还比较少。

从数百件回购诉讼的裁判案例看，进入司法程序的回购案件，平均执行回款率约6%。100%回款并执行完毕的案件，仅不到5%。

从初审立案到终审裁判，平均时间约为1年。加上3个月-6个月的执行时间，约一年半才能走完所有诉讼流程。

可以说，回购、对赌等条款，不仅是悬在创业者头上的达摩克利斯之剑，还是投资机构的阿喀琉斯之踵。

取下创业紧箍咒

以在证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例，超过90%。

相比之下，回购机制“发源地”、创投最为活跃的美国，应用反而没那么普遍。

2023年第四季度，在硅谷的投资项目中，回购权使用比例已降至2%。

原因是，签署回购协议会证明该投资没有投资眼光，且大家都遵循回购“不影响企业正常经营”的原则。

国内如此流行回购，与国资背景投资机构“推波助澜”功不可没。

美元基金退潮后，国资成为创投主力。2023年国资平台直投数量，首次超过非国资。过去5年获得投资的企业中，每3家就有1家获得国资直投青睐。

国资背景的投资机构，相比市场化机构，有不可忽视的特殊性。

一个显著特征是，其风险偏好普遍较低，甚至容不得一点“风险”。

某国资背景投资机构的从业人员认为，“国有资产保值增值”始终是国资机构开展投资活动的底线，回购条款是保住这一底线的“安全闸”。

签署回购条款，至少“从形式上”保证国有资产保值的目标，从而成为投资项目通过投资决策与风控审批的重要砝码。

该从业人员透露，他参与的几乎所有项目，一旦触发回购，无论被投企业业绩如何，所在国资股东都会要求回购股份。

但问题在于，放眼全球，创业公司5年内的存活率不会超过5%，能实现上市的比例断然不会超过1%。现实与用回购条款来追求的“无风险”之间，形成了一种悖论。

放眼整个创投圈，回购条款的兴盛，无限放大了创业风险，最终的结果是没有人敢去创业。

好在决策层近期已意识到，必须在制度层面给予创业者更多创造、发挥、乃至试错的空间。

首当其冲的，就是放松国资对国有资本保值增值的硬性要求。

今年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，重点提到：要优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度；探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核等。

近期，广东省发布的《广东省科技创新条例》，亦明确指出：在国有创业投资基金的考核中，“重点对基金整体运营效果进行综合评价，不以国有资本保值增值为主要考核指标”。

国资保本的“硬约束”一旦松绑，未来回购条款也有望放松。当创业者头上的回购紧箍咒被取下之后，中国的创投圈才会迎来新一波的繁荣景象。

本文源自阿尔法工场研究院

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