「外汇市场」市场参与者行为解析—再论外汇掉期（二）

在成熟市场中，即期汇率主要反映了市场的供求与汇率预期，利差透露了两国之间经济和政策的差异，而基差则反映了遏制市场套利的供求因素。例如，欧元兑美元掉期价格（通过除以即期汇率剔除汇率预期因素的影响）可以分解成美欧利差和基差两个主要的成分（见图表 1）。因此，我们可以进一步从利差和基差两个角度构建定价框架[2]：

宏观角度：货币政策、市场条件和监管环境主导掉期价格的波动特点，也会通过汇率预期和即期汇率产生间接影响；

中观角度：参与者的供需行为则直接影响价格的具体变化，其中既包括市场主体的供需，也应该考虑央行的干预因素。

一、宏观维度：美元隐含利率视角

为了方便分析和横向比较，我们引入远掉期隐含利率的概念。由于美元在汇率报价中的基准地位，我们主要计算外汇掉期的隐含美元利率。由抛补的利率平价（CIP）关系：

( 1+Rf)=Ft/St* ( 1+R )

如果已知即期汇St，远期汇率Ft（汇率都是以本币兑美元的形式计价）和本币利率R ，则可以推出隐含美元利率：

Rf=Ft/St* ( 1+R) — 1

隐含美元利率代表的就是通过“本币融资+掉期工具”获得美元融资的成本。至此，我们使用了掉期点、基差和隐含美元利率三个角度来评估掉期定价，三者之间关系紧密（见图表 2），不过掉期点会因汇率计价法不同而存在差异，例如若以本币兑美元计价，掉期点越大，美元隐含利率也越高；但若以美元兑本币计价则正好相反。所以相较掉期点，基差与隐含美元利率的使用范围更加广泛。

一般情况下，由于非美银行或企业美元融资的渠道有限，通过掉期融资的成本会高于美元货币市场利率，如欧元和日元掉期反映的情况。不过澳元的情况比较特殊——澳元的掉期市场隐含美元利率往往低于美元LIBOR利率，主要原因在于澳元货币互换的参考利率是有担保的银行票据互换利率（bank bill swap rates），其中的信用风险更低，此外澳大利亚的跨境资本流动与欧洲和日本并不相同——由于本国储蓄远远少于投资需求，澳大利亚居民部门时常在国际市场上借入美元再换成澳元，导致澳元的基差为正，进一步拉低了隐含美元利率（见图表 3）。

通过构建一个简单的低风险套利模型我们可以得出掉期隐含利率与宏观利率环境以及市场风险之间的关系。以欧元兑美元为例，欧洲银行是美元的需求方，它通过欧元融资+掉期工具的方法获得美元资金，它的融资成本为欧元融资利率（rd ）+掉期成本（β），即为欧元隐含美元（RI），欧洲银行（至少）可以将获得美元资金用于低风险（甚至无风险）的美元投资——比如存在美联储准备金账户获得利率——收益率rf *。另一端作为美元供给方的美国银行它的收入支出结构为：支付融入美元的利率rf，然后在掉期市场上结出获得掉期收入（β），并且会获得一笔欧元资金可以投资低风险的欧元资产获得收益rd*（见图表 4）。无套利的一个基本的原则就是低风险或是无风险的收益不能高于成本，否则投机者就有源源不断的动力参与其中，具体而言，对于美元需求方：

RI =rd+β ≥rf *

对于美元供给方：

rf ≥rd* + β

结合起来看：

rf * ≤RI ≤rf +rd—rd*

上式中具体利率选择会影响实际的波动范围。一般可以使用OIS利率作为欧美银行投资的无风险收益率（根据实际情况也能使用其他收益率），使用美元Libor和欧元Euribor作为美欧的融资利率。从数据中可以看出在金融危机前，这一“利率走廊体系”是有效的，但是金融危机后欧元隐含利率长时间内高于上限（见图表 5和图表 6），这说明美元供给方没有充分利用市场给予的套利机会，也体现了掉期市场上美元的供需失衡。

为进一步度量这一失衡程度，我们对上述不等式的右端做出一定的变形，令

α = RI -(rf +rd-rd*)

于是

RI =rf +rd-rd* + α

代入实际使用的数据，并作一定的变形：

RI=USD OIS+(USD Libor-USD OIS)+(Euribor-Eur OIS)+α

在实践中，OIS利率通常用来表示市场对货币政策利率的预期，Libor – OIS则用来表示银行间市场融资的信用和流动性风险。所以掉期隐含美元利率的影响因素可以分解为4个方面（见图表 7）：

美联储货币政策预期（USD OIS）

美元货币市场的融资压力（USD Libor-USD OIS），主要源于融资的信用和流动性风险

欧元货币市场的融资压力(Euribor-Eur OIS)

掉期市场自身存在的融资压力因素(α)

其中，α就是掉期市场供需失衡的一个宏观度量。从历史数据可以看出，危机之后掉期市场供需出现了结构性的变化：需求方面，自2014年末始美欧货币政策分化导致欧元资金对美元资产和美元融资的需求大幅上升；供给方面，危机后金融监管趋严，导致掉期市场的传统玩家银行（尤其是美国银行）的套利成本上升、美元供给结构性下降（见图表 8）。

除此之外，后危机时代央行开始重视掉期市场的稳定。全球化的背景下，掉期市场成为全球货币市场重要的一环，但长期属于“无主之地“。金融危机后全球央行越来越重视金融的稳定和政策的协调，主要央行之间形成了一套以互换额度为基础的掉期市场稳定机制，2013年10月美联储与欧央行、日央行等达成协议将互换额度工具常态化。2014年7月欧央行宣布将7天美元流动性操作作为日常公开市场操作的一部分，另外当市场出现流动性危机时，央行也会通过临时性互换额度提供长期限资金（比如3个月）来稳定市场，例如欧债危机期间欧央行的入市干预。央行的操作一定程度上有利于掉期市场稳定，但作为各国货币市场的交叉地带，其管理制度体系的建立还任重道远，比如即使在流动性政策工具的维护下，欧元1周期限掉期市场依旧出现比较明显的季节性波动（见图表 10），季末、年末监管考核压力是加剧掉期市场流动性紧张的重要因素。

二、中观维度：市场参与者行为解析

在宏观维度的分析中我们指出掉期市场自身的供需因素是导致掉期价格变动的重要因素。货币政策分化导致美元需求上升，监管加强下银行等传统玩家的缺位使得掉期市场的美元供给波动加剧。此外，在分析供需因素时市场习惯使用货币基差互换和基差的概念，在第一篇报告里我们已经说明，基差是掉期价格的另一种重要表现形式。因为非美货币的基差一般是负值，为避免表述混乱，我们用基差扩大表示其负值程度加深（意味着美元相对本币更加稀缺）。

从掉期市场的参与者来看，银行依旧是大玩家，而各种非银机构的作用也越来越凸显（见图表 11）：

银行不同部门掉期交易的目的并不相同。司库主要通过掉期市场，利用不同币种的融资优势来降低整体的资金成本；银行的资负管理则主要是为了匹配资产和负债的币种和久期，比如非美银行通过掉期融入美元来支持美元贷款。此外，银行交易台则还会利用基差互换来对冲利率互换敞口的利率和汇率风险。

养老金、寿险公司和资管资金。欧日等经济体的养老基金、寿险等资金进行海外投资（主要是美国）提高收益率，通过掉期工具进行美元融资或对冲汇率风险。

企业也存在不同的诉求。多使用直接远期（与外汇掉期类似）对冲汇率风险：出口商（非美）卖出美元远期会使基差扩大，进口商（非美）买入美元远期则会使基差收窄。此外，非美企业外币（美元）融资以资境内运营使用，通过掉期对冲汇兑风险，是掉期市场的美元供给方，美国企业则正好相反。而大型跨国公司的财务部门也会像银行司库一样，调整币种组合以降低短期资金成本。

超主权机构有分散负债币种的客观要求，也有进行掉期套利的主观动机。欧洲超主权机构是最大规模的玩家，一方面通过美元融资分散负债，另一方面可以利用自身的融资优势（评级高）融入低成本美元在掉期市场套利。

央行外储和主权财富基金是天然的美元供给方，他们在掉期市场上借出美元，并且将获得非美货币存入央行准备金账户或投资该币种的短期国债。

对冲基金是掉期市场上影响力比较小的玩家，他们时常通过回购换入美元，在短中期的货币基差互换市场上套利。

从参与者的差异可以看出短端（1年及以内）和长端（2年及以上）基差的驱动力存在差别。短端市场的主要参与者背后的影响因素有所不同：

银行司库流动性管理主要与不同币种的融资成本及其可获得性有关，背后的因素货币政策和融资条件的差异；资负管理则通过掉期为外币资产融资或匹配负债，驱动在于资产端的需求、不同负债渠道的可获得性以及负债的成本与久期。

进出口企业会根据汇率预期以及企业的汇率避险决策进行远期结售汇，而交易商往往通过即期+掉期的组合来平仓，这就导致远期结汇使得基差扩大，远期购汇则相反。例如在欧元大幅贬值时，欧洲出口企业常常会使用购买欧元远期锁定利润的策略，这使得欧元贬值也会加剧掉期基差走阔（见图表 13）。

央行外储和主权财富基金通过掉期市场进行流动性配置，影响其美元供给的主要因素是掉期市场的收益，美元储备的增减以及市场环境的变化——当市场“不太平”时，外储短期美元资金会更偏好配置美国国债。

养老金、寿险公司等进行海外投资，通常选择通过短期限的外汇掉期来滚动对冲汇率风险。驱动资金流向以及套保操作的因素主要有资产相对收益率与安全性，对冲成本以及汇率波动率。

长端掉期市场与跨境（或是跨币种）融资行为密切相关：

银行资负管理通过外币负债来支持企业的跨币种融资需求，对于非美银行来说由于在外币存款和回购市场上处于边缘地位，卖出外币掉期成为重要的补充性融资手段，驱动因素与短端市场类似。

企业利用外币成本优势进行融资，若资金要进行币种转换一般企业会考虑使用掉期工具进行对冲，主要驱动因素在于融资需求、跨币种融资成本和企业的避险决策。

超主权机构和对冲基金主要是作为掉期市场套利的存在，他们一定程度上有助于缓解基差扩大，但是也加剧了掉期市场的顺周期波动。

在实际中需要分析不同经济体掉期市场的主要参与者来理清掉期定价背后的逻辑。例如，由于掉期融资成本上升且其他融资渠道拓宽，日本银行业在日元短端掉期市场的影响力下降，而低利率环境下养老金、保险公司等海外投资资金发挥着越来越重要的作用——日本拥有全球规模最大的海外资产，日本政府养老投资基金（GPIF）是全球最大养老基金（截至2018年12月管理规模达151万亿日元）。这些资金的套保操作——是否套保？多少比例套保？套保到期后是否展期？——这些问题都会对日元即期汇率和掉期产生重大影响。比如2016年1月日本央行实施负利率政策后寿险资金大量出海，导致日元基差大幅扩大（见图表 12）；而2018年末，对冲美元的成本不断上涨而汇率波动有限，部分日本险资选择不套保或掉期到期不续作，这成为美元相对需求回落、日元基差收窄的重要推动力。所以可以说日元短端的掉期市场是投资对冲驱动的。

欧元是全球仅次于美元的融资货币。在长端掉期市场上，跨境的美元和欧元融资对欧元基差有重要影响。美国和欧元区银行和企业会利用有利的信用环境降低成本，美国企业发行欧元债再利用掉期转换成美元会导致欧元基差扩大，而欧元区企业发行美元债并进行汇率对冲则会使得基差缩小（见图表 14和图表 15）。概括而言，欧元中长端掉期市场是融资对冲驱动的。

综合以上论述，我们对掉期定价的因子进行总结（见图表 16）。在下一篇报告中我们将用本篇报告的框架对人民币掉期市场进行分析。