【华创宏观·张瑜团队】去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评

CPI同比从3.5%降至3.4%，预期3.4%。核心CPI同比从3.8%降至3.6%，预期3.6%；通胀宽度亦有所回落。但超级核心服务价格同比从4.8%升至4.9%，连续4个月上行。核心CPI环比涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。其中，商品价格续跌；租金增速从0.5%下行至0.39%，2015-19年中枢0.3%；主要受汽车保险、健康保险、医院服务、机票价格涨幅收窄影响，超级核心服务价格涨幅从0.65%降至0.42%，其2015-19年中枢约0.2%。

去通胀前景仍趋于停滞之一：核心CPI同比或即将进入平台期

预计在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于停滞。核心CPI同比或于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。主要影响因素包括：第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。第二，在移民带动租房需求增长的背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示。第三，在私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心服务价格回落幅度可能也较慢。第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求动力，导致后续通胀超预期概率提升。

去通胀前景仍趋于停滞之二：核心PCEPI同比或有反弹风险

理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，PCEPI更能体现价格替代效应和反映新技术的影响。

从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大。CPI与PCEPI的分化来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计算，PCEPI的权重则逐月变动。二是权重效应，两者权重构成差异较大，主要体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的采集方法不同，比如机票价格。

自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE。但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储货币政策转向的关键时期，后续若出现核心CPI同比下行停滞，但核心PCEPI同比继续回落的情况，可能会加大美联储和市场对通胀动态的判断难度（当然，在需要的时候也能成为美联储提前降息的理由），放大市场波动。比如2019年8-10月份，虽然核心CPI同比从2.1%反弹至2.4%，但核心PCEPI同比仍保持在1.7%左右，低于2%的目标，期间美联储降息3次。

但我们在考虑了CPI与PCEPI的差异后，预计核心PCEPI同比可能在下半年小幅反弹，更不能提供去通胀进展持续的正面信号。正如前期报告中（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》）所提出，去通胀进程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一，除非就业市场持续超预期走弱或者出现金融市场冲击事件，美联储或难以在4季度前开启降息。今年1季度，核心PCEPI同比为2.9%，预计后续3个季度分别为2.6%、2.6%、2.8%，对4季度的预测高于美联储3月点阵图预计的2.6%。

风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。

报告目录

报告正文

一、去通胀前景仍倾向于停滞

（一）核心CPI通胀或即将进入平台期

在前期报告中（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），我们提出，去通胀进程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一。虽然4月就业报告有所降温，但5月FOMC会议以来，美联储官员的发言依然延续偏鹰派风格，焦点仍然聚焦于通胀风险。

我们预计，在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于停滞。核心CPI同比可能于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。主要影响因素如下：

第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。

第二，在移民带动租房需求增长的背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示（美联储理事鲍曼在5月3日的发言中亦有提及该观点[1]）。

第三，在私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心服务价格回落幅度可能也较慢。

第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求动力，导致后续通胀超预期概率提升。

（二）核心PCEPI同比或有反弹风险

理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，PCEPI更能体现价格替代效应。布拉德认为[2]，PCEPI可以迅速反映新技术的影响或消费者支出模式的突然变化。

从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大。CPI与PCEPI的分化来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计算（拉氏指数），PCEPI的权重则逐月变动（费雪理想指数），这也是后者比前者更能体现价格替代效应的原理。二是权重效应，因涵盖商品和服务的范围不同，两者构成差异较大，主要体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的采集方法不同，比如机票价格，CPI 使用固定的一篮子航线进行计算，而 PCEPI使用航空公司客运收入和客运里程进行计算。此外，还包括季调差异效应。2011-2019年，核心CPI同比较核心PCEPI同比高约0.34个百分点；2022年至今，两者差值提高至0.81个百分点。

自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE。

但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储货币政策转向的关键时期，后续若出现核心CPI同比下行停滞，但核心PCEPI同比继续回落的情况，可能会加大美联储和市场对通胀动态的判断难度（当然，在需要的时候也能成为美联储提前降息的理由），放大市场波动。比如2019年8-10月份，虽然核心CPI同比从2.1%反弹至2.4%，但核心PCEPI同比仍保持在1.7%左右，低于2%的目标，期间美联储降息3次。

我们在考虑了CPI与PCEPI的差异后，预计核心PCEPI同比可能在下半年小幅反弹，更不能提供去通胀进展持续的正面信号。除非就业市场持续超预期走弱或者金融市场出现冲击事件，美联储或难以在4季度前开启降息。今年1季度，核心PCEPI同比为2.9%，预计后续3个季度分别为2.6%、2.6%、2.8%，对4季度的预测高于美联储3月点阵图预计的2.6%。

二、美国4月CPI数据述评

美国4月份CPI通胀温和下行，大体符合预期。CPI同比从3.5%降至3.4%，预期3.4%。核心CPI同比从3.8%降至3.6%，预期3.6%；核心CPI六个月变化折年率从3.9%回升至4%，连续五个月上行。核心商品价格同比从-0.7下行至-1.3%，房租同比从5.7%回落至5.6%，核心服务价格同比从4.8%升至4.9%。

整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从39.7%回落至36.6%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从47.2%回升至43.1%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

从季调环比来看，CPI上涨0.3%，前值0.4%，预期0.4%；核心CPI上涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。

汽油零售价涨幅扩大，燃气价格下跌，食品价格持平，非核心项目对CPI的拉动基本持平于上月。汽油价格（2.7%，前值1.6%）涨幅扩大，燃气价格（-2.9%，前值0%）转跌，能源价格涨幅持平于1.1%，拉动CPI约0.08个百分点；食品价格环比零增长，其中，家用食品下降0.2%，外出就餐价格上涨0.3%。

核心商品价格续跌，房租和超级核心服务价格涨幅回落，核心CPI环比涨幅小幅下行。具体来看：

1）核心商品价格降幅从0.2%收窄至0.1%，家具家居品、汽车是主要下跌项。从品类看，家具家居品（-0.4%，前值-0.1%）、汽车（-0.7%，前值-0.5%）价格续跌，医疗用品（0.4%，前值0.2%）价格涨幅扩大，其余商品价格变动不大。核心商品去通胀范围持平，在29个主要商品中，本月下跌的有16个，上月为16个，2023年为13个，2022年为9个，2015-19年为17个。

2）租金增速有所回落。整体租金环比从0.5%下行至0.39%，业主等价租金（0.42%，前值0.44%）、住所租金（0.35%，前值0.41%）价格涨幅收窄，离家住宿（-0.2%，前值0.1%）价格转跌。相较于疫情前的中枢0.3%，目前租金涨幅依然偏高，降温幅度也弱于领先的房价和市场化租金指标的预示，移民带动租房需求的增长，可能是一个解释因素。

3）超级核心服务价格涨幅亦同步收窄，从0.65%降至0.42%，但是仍明显高于疫情前的中枢0.2%，这是美国通胀粘性的主要体现，或表明服务消费和劳动力市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。超级核心服务价格涨幅收窄，主要受汽车保险（1.8%，前值2.6%）、健康保险（0.3%，前值1.2%）、医院服务（0.6%，前值1.2%）、机票（-0.8%，前值0.4%）涨幅收窄影响，其他服务项，比如公用事业、休闲服务、个人服务的价格涨幅依然较高。

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20240503a.htm

[2] https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/2022/sep/making-sense-inflation-measures

具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《【华创宏观】去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评》。

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20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

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【政策跟踪系列】

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20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

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20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

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20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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