水库菜汤2024年10月11日发布:中药2023业绩解读：资本的宠儿还需要创新药么？

韦晓宁 | 撰文

高翼 | 编辑

中药的2023年年报发布季，可以用“一片飘红”来形容：无论是速报、实绩、股价，还是业内人逢喜事的精神状态。

在行业看来，中药来到了一个最舒服的阶段：依靠民族信仰自然形成的品牌心智，以及企业多年积累下来的市场优势，大单品们的销量增长没有减缓的迹象，反因老龄化而愈发上扬；

在审评和支付所在的供给侧，前些年以后起之姿崛起的创新药，需在政策的引导下不断调整方向和发展速度。中药却因为政策利好，走出了另外一幅面貌。

以上逻辑已能使中药板块在整体趋落二级市场中坚挺。而一系列顶层设计与实际的地方资金注入支持，又无形中将社会资本引向了中药，对比之下，需要“十亿美金，十年研发”、发展不确定因素较多的创新药则相形见绌。

于是，2023年的业绩里，中药企业们纷纷以可称微薄的研发成本（低于5%），呈现高收入（几十亿甚至上百亿元）、高增长（大单品销量增速仍在提高）、高毛利（高达60%）。行业戏称其“分红狂魔”本色尽显（分红率接近100%）。

只是，如果说中药的“血脉优势”仍将持续下去，创新药的预期和明天，应该需要怎样的政策支持？

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中药转型：回头是岸？

要看中药、化药、医药流通、创新药这两年发展得如何，天津大厂天士力或是一个缩影。在其2023年的业绩报告里，这种缩影同样也有所体现。

天士力的复方丹参滴丸，作为中药代表冲击FDA审评曾是一段历史。在国内，复方丹参仍是86.74亿元年收入天士力的优势产品，且增长势头不减。

广大的基数之上，加之有国家医保的加持，复方丹参每年仍贡献销售额30个亿，比绝大多数生物创新药都要高。去年，天士力这款产品销量增长9.89%，中药板块收入共59.71 亿元。2023年，天士力盈利10.71亿元，年度利润分配预案为拟向全体股东每10股派3.3元（含税）。

天士力也在追赶潮流，但比起中药业务的持续增长，天士力的化药、医药流通和零售业务继续缩水，并试图扭转投资创新药导致的账面亏损。化药核心产品蒂清在2022年被集采，导致化药板块收入在去年下滑5.3%，12.03亿元；在2023年继续出售医药流通和零售资产，涉400多家药店门店，以此来减少“增收不增利”的业务、提高整体毛利率。2023年，公司综合毛利率66.85%，而调整前的2019年毛利率是31.23%。

天士力唯一的一款生物药普佑克在近年进入医保。不过，天士力对创新药的执着主要并不是体现在这一款生物药上，而在于投资。自十年前二代接棒后，天士力持续加码创新药，2022年生物药资本环境遇冷，虽然天士力持续减持，但仍出现上市后首亏，2023年才扭亏为盈。

同样还有一个可参考的中药大户样本，便是济川药业，这家公司称要做“Biotech最好的合作伙伴”，近年持续与恒翼、天境、征祥等公司进行BD合作。

但就业绩看来，去年济川营业收入96.55亿元、同比增长7.32%的业绩增长仍要靠中药产品带动。其中最大单品蒲地蓝消炎口服液，由于国家医保目录清退政策于2022年底退出多省医保目录，但2023年该类产品销售反而实现33.8亿元、增长率17.68%的高增长，同比增速18.57%。反而西药营收受集采影响仍在进一步缩水，去年营收减少近10%。

国内这一批想借助创新药红利进行转型的中药公司，这两年在生物制药寒冬中承压，反倒是其主业这两年，随着中药政策的利好，纷纷迎来高速增长期。

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市场的选择

中药药材的民间信仰，庞大的拥趸群体，对中药公司来说意味着强大的品牌影响力。这种影响力如果用在消费品上，天花板可能将比药品更高。

许多中药公司是药品和消费品两条腿走路，比如云南白药，做药和做牙膏的两个板块收入几乎相当，都达到了60亿元级别，加上药材外销、医药流通等业务，2023年营业收入391.11亿元；东阿阿胶，阿胶做药、做点心，还能联名做奶茶，阿胶系列产品营收43.64亿元，公司总体营收47.15亿元。

两个公司的分红率亦达到夸张程度。云南白药现金储备常年在百亿级别，去年分红总额超37亿元，比例超过90%。东阿阿胶2023年分红比例为99.6%，总额破10亿，公司史上最高。

东阿阿胶的阿胶系列是近4年内再次迈进40亿元大关。4年前的2019年，受负面新闻、驴皮原材料库存影响，东阿阿胶营收增长终止，亏损达到4亿元。此后大股东华润医药开始进入管理层掌控局面，逐步改变公司重资产运营的模式，实现转型。

对中药药企来说，原材料容易成为一个不稳定因素，多家药企受中药材价格上涨影响出现毛利率微降。但毛利率至少20%，高者达60%以上是行业常态。

分红夸张的还有同仁堂，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），拟分红6.85亿元，派息率41.04%。公司在2023年营收178.61亿元，目前货币资金储备120多亿，行业排名名列前茅。零售是同仁堂的重要业务，公司仍在扩充药店门店数量，上千家药店中有近8成取得医保定点资格，6成有中医诊所。

中药药企爱在年报及相关新闻稿件里强调研发费用。同仁堂称去年公司研发费用“增加28.68%”，研发费用率“远超达仁堂、云南白药、白云山等同行”，但这个“远超同行”的数字仅为2.14%，2.8亿元。中药行业里研发费用率最高的是天士力，超17%，主要用于近百款创新中药的国内研发。

研发费用低，产出高，分红还高。这几点似乎才是当下资本市场的偏好，也成就了这一子行业这两年在二级市场的表现。

而对于前几年高举高打的创新药，这是一个鲜明的对比。

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创新药的冰窖与中药的长春

优势是在比对中得出。若与自身纵向对比，在大型中药企业集中的南方省份媒体的表述中，行业是“没有格外上扬的业绩曲线”“多有业绩增速平稳或放缓之态”。

但若和创新药对比，二者的生存状况无法同日而语。创新药行业大规模商业化阶段才刚刚起步，仍在重资投入研发的阶段，每家药企常常还没有什么成型的收入，但每年研发费用在十亿元起，大量biotech 现金流微薄。不少biotech 撑不过冷却的资本环境，主动砍管线、缩小研发盘子，能卖身的卖身，也有人直接宣告破产。

创新药资本市场的冰窖状况有多重因素导致。美联储降息节奏不定，全球生物医药的日子都不好过。更何况中国的创新药行业未能实现大规模盈利，强依赖于资本才能继续投入研发和企业运转，其对于资本市场的格外敏感，就体现在下落的股价和融资状况上。

支付政策虽然在这两年有宽松的迹象和趋势，但集采和医保谈判余威未尽，加上前些年的投资泡沫需要出清，这些都影响了市场对于创新药的预期：滑落容易，提升难。

但创新药与中药在二级市场上的表现常常互为晴雨表。就行业自身发展而言，中药在民间有数量庞大的拥趸者，各类丸粒、药膏、贴剂的品牌已建立了坚固的消费者心智，且用户规模只会随着老龄化只会不断扩大。

中药讲求消费品牌心智的积累，“研发层面被后来者超越”的逻辑只属于创新药，不属于中药。

中国创新药行业，在全球范围卖出十亿美元的药仅泽布替尼，也只此百济神州一家。公司走高研发投入路线，布局管线、全球临床、美中审评、进医院和商业化过关斩将，发展十几年来仍不停被追问“何时能盈利”；

而中药行业，是另外一条发展的道路：在国内能卖出上亿的量、数十亿销售额的大单品为数不少，年收入几十亿乃至上百亿的几十家企业构成了我国的中药大厂梯队。比起这个量级的收入常态，分红和回馈社会谈起来毫不费力。

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2024，“压制”仍将继续吗

自2015年我国创新药逐渐步入发展正轨后，做临床、过医保关等，逐渐成为行业共识的既定流程。

不过中药并不是创新药，在各类统归政策中频被放行。比如中药并没有走创新药的审评道路；2021年开始多省中成药集采，平均40%左右的降幅，比起化药90%降幅，已算温和；一些政策利好，让多支中药概念股在年初实现一波大涨。

支付和审评政策的放行利好，是有坚实的顶层设计在作支撑。

2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，包含125项任务。此后各地积极响应，且落实在真金白银的支持上。比如2021年国家开发银行牵头设立的300亿元中医药基金，以及各类地方政府的基金、企业补助等。政府的强背书传导到社会资本领域，在创新药市场遇冷时，各类投资机构的眼光更易于转到中药板块上。

总而言之，中药有百年乃至千年的历史故事可讲，有天然的品牌好感和忠诚度，企业们又在几十年的积累下打通了渠道和市场，而创新药的发展仍需在资源搭建和出清之间不断自我验证。

浙商医药分析，2023年，中药行业业绩增长体现持续性、审批/入院等鼓励性政策持续催化带来业绩超预期。而未来，在财务、增长质量、回款、激励以及销售体系、新品种等调整下，中药行业将普遍呈现营运效率提升，将带来更高的业绩弹性。

看上去，中药的优势也许还将持续。新生创新药随着国家顶层设计的全产业链支持，是否也能步齐后尘？

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