中信证券：出行景气持续增速先抑后升出游热情及平价选择趋势明确

智通财经APP获悉，中信证券发布研报认为，2024上半年国内旅游人次延续了2023年的较强恢复势头，表明居民旅游消费明确偏好。预计2024年下半年“出游热情”和“平价选择”的趋势依旧明确，配置节奏上提示基于2023年Q2、Q3高基数下可能形成的2024年板块收入业绩同比U型增长。23Q4出行需求环比已明显回落，基数下降背景下，24Q4行业表现有望回升，叠加处于估值切换窗口，板块有望受到估值和利润双升催化。             

出游热情&平价选择趋势明确，节奏上考虑基数效应增速或先落后升。

2024上半年国内旅游人次延续了2023年的较强恢复势头，表明居民旅游消费明确偏好。人均消费恢复略逊，中信证券认为整体居民消费力偏弱、低线旅游增长更快、自驾高铁出行占比提升等均对客单缺口有一定解释度。旅游总收入保持增长、反映到供给端明确受益。后续节奏上，考虑2023年五一、7&8月暑期、十一长假均处于出行需求快速释放期，提示24Q2、Q3高基数下各细分行业同比增速或有所回落。考虑基数与当前宏观结构影响，中信证券预计Q2、Q3的增长压力为免税>酒店>景区>餐饮>OTA。而23Q4出行需求环比已明显回落，基数下降，24Q4行业表现有望回升，叠加处于估值切换窗口，板块有望受到估值和利润双升催化。

OTA：线上化率提升为主线，出境及海外贡献增量。

2024年以来境内出行需求进入常态化，休闲游需求韧性高于商旅，头部OTA企业休闲游需求占比高，OTA在整体出行板块中景气度相对较高，受益于客群增长、频次提升等，24Q2~Q4增速料仍将领先旅游行业整体水平。出境市场方面，随行业供给增加、价格回落，需求有望持续回暖，出境业务占比高的携程受益明显。长期看预计携程集团将依托国内成熟经验复制，通过Trip.com持续渗透线上化率低于中国的其他海外国家，同程旅行将深耕下沉市场同时不断扩张旅游产业链相关业务（酒店管理、PMS、旅行社等），增量业务增速均快于核心主业，逐步形成第二成长曲线。

景区：需求具韧性，渐入旺季景气度回升可期。

2023年以来，旅游景区板块呈现出几个较明显的趋势，从复苏节奏上看，散客优于团客，自然景区优于休闲景区，其中名山大川客流复苏最为领先；从时间分布上看，假期效应更加明显，旅游消费更集中，非节假日相对平淡；从区域分布上看，景区板块也存在下沉现象，性价比出游、县域旅游增长突出。短期从24Q1数据来看，由于23Q1补偿性出游形成的较高基数，叠加多地天气不佳、气温回暖较晚，24Q1景区板块客流及收入同比增速有所承压。随着当前逐渐步入旅游旺季，景区板块景气度回升可期。考虑到各景区基数效应、天气状况差异以及各地交通条件、优惠政策的变化，中信证券判断景区板块后续将呈整体性增长、景区间分化的态势。中长期来看，景区作为体验性消费的代表场景之一，仍具有较强的增长韧性。

博彩：经营效率分化，短期优选存在盈利预期修正和估值相对优势的阿尔法机会。

2024年为澳门回归25周年，多场文体大型活动陆续定档，澳门旅游有望持续高景气。根据澳门博彩监察局，2024年5月GGR为201.88亿澳门元，同比上升29.7%，环比上升8.8%，恢复到疫情前78%。这是新冠疫情之后博彩月度毛收入首次重上200亿澳门元。从结构上看，中场业务已基本恢复至2019年同期水平，运营商利润端恢复快于收入。展望后续，板块内运营商表现将继续分化，短期优选盈利高兑现个股，优选中场转型领先及有新物业增量标的。当前板块处于估值相对低位，行业对应2024年仅9-10X EV/EBITDA（基于Eikon一致预期）。考虑到当前中国宏观经济的弱复苏状态，仍需关注短期内存在盈利预期修正和估值相对优势的阿尔法机会。

免税：短期数据仍待修复，盈利能力保持提升。

受过去几年低价策略下库存积累较高、多元有税渠道竞争加剧等影响，国际化妆品品牌2023年旅游零售渠道销售普遍下滑，叠加对代购的打击趋严，免税店购物转化率及人均消费走弱。海口海关口径下，2024年1-4月离岛免税销售额同比下降28.1%，购物人次下降8.6%、人均消费下降21.4%，压力仍存。

酒店：需求回归常态化，关注结构分化及经营改善。

2024年春节后商旅需求表现较为平淡，叠加酒店行业过去一年供给增长较快且当前仍处于惯性增长阶段，行业入住率、价格端呈同比下滑，周期角度行业整体未见明显拐点。头部酒店集团品牌、门店结构持续升级，RevPAR表现优于同行。建议跟踪行业供需平衡下经营波动同时，更注重各家集团自身结构分化下的经营优势。

餐饮：需求承压、效率优化，关注竞争格局边际改变。

2024Q1餐饮社零收入增速环比23Q4改善，但春节后改善趋势相对平缓。大企业表现相对更好，行业与限额以上单位增速差异放大。需求相对疲软加速中长尾玩家出清，2023年全国在营门店数量同比减少了3.9%，其中连锁餐饮门店数小幅增长（同比+1.0%），而非连锁餐饮门店数同比下滑了5.5%。头部连锁韧性较足，品牌化和连锁化率提升，马太效应进一步显现。公司层面来看，24Q1餐饮企业需求端仍然承压，由于高基数叠加季节性因素，同店销售表现普遍下滑。需求相对疲弱的环境下，餐饮公司一方面进一步降本增效、优化经营模型，增厚抗风险能力和安全垫；另一方面继续提高轻资产加盟模式的比例，立足长远、积极下沉来获取增量。展望下半年，一方面同比高基数因素有所缓解，单价维度环比进一步下降的压力减弱，建议跟踪细分赛道竞争格局边际变化。另一方面，从季节性角度来看，Q2、Q3茶饮、咖啡等行业逐渐进入旺季，客流有望回升，当前回升幅度还较缓和，建议继续关注客流/杯量回升斜率。

人力资源：边际改善趋势显现，估值有望修复。

2023年以来，企业招聘需求相对低迷对人力资源板块造成了一定压力，尤其中高端招聘业务承压明显，但外包类业务增速仍较优、展现了较强韧性。人力资源板块2024年一季报情况总体好于市场的悲观预期，A股三家公司收入均呈同比双位数增长。短期看，企业招聘需求温和复苏，行业高频跟踪显示人力资源板块呈现边际回暖趋势。中长期看，国内人力资源行业增长空间广阔，尤其灵活用工&业务外包、在线招聘行业增长趋势明确，相较海外尚处于低渗透率、低集中度的早期阶段，不论是收入利润规模还是市值体量均较海外龙头有明显差距，且尚未经历行业充分整合，建议持续关注。

风险因素：

经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率波动等。

投资策略：

2024年至今出行维持景气，国内旅游人次和总收入在五一假期分别实现7.6%和12.7%的同比增长，创下疫后假期出行恢复度新高；与此同时，至6月国际及地区航班恢复至2019年同期的75%左右，端午期间出入境人次恢复至2019年同期的93.8%，持续稳步修复。展望2024年下半年，“出游热情”和“平价选择”的趋势依旧明确，配置节奏上提示基于2023年Q2、Q3高基数下可能形成的2024年板块收入业绩同比U型增长。维持出境需求>境内假期休闲需求>境内商旅需求>境内日常可选需求的观点，推荐配置OTA、景区、博彩，关注免税、酒店、人力资源、餐饮的行业数据拐点。

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