华泰证券：五大主线下的配置选择和交易思路——2024年中期策略

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核心观点

2024年以来，经济周期错位常态化+科技革命的影响广泛化+资金从再配置到再平衡是主线。展望下半年，海外降息从预期到现实，全球制造业周期或继续回暖，资产配置需关注美降息博弈+美国经济软着陆预期差。大冲撞环境+科技革命带来估值重塑，流动性和投资审美变化引导全球资金从再配置到再平衡，关注AI、全球产业重构、美国大选、流动性改善等市场主线。股市难现“大趋势”、期待“小共振”；债市指向票息、品种选择和适度杠杆，转债个券挖掘优于信用下沉等策略；黄金中长期乐观，关注有色金属和原油投资机会；看多美债，港股仍有性价比，美股趋势性色彩变淡。

回顾与反思：时代背景与配置启示

2023年，全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线；2024年以来，主线转变为经济周期错位常态化+科技革命的影响广泛化+资金从再配置到再平衡。资产配置面临的大环境没有发生根本改变，地缘大冲撞+科技周期，国内新旧动能切换期，发展新质生产力是方向；以GPT为代表的AI革命有望改变行业和国际分工格局，重塑生产关系，创造新业态和新需求。落到资产配置层面，关注黄金等资产估值中枢的重构，AI技术变革对相关产业链公司从估值提升到盈利改善的过程，供给侧行业格局的改变取代需求逻辑，经济与微观、行业之间的“温差”，资金与筹码的结构性机会。

全球经济周期错位常态化，国内仍在新旧动能切换期，后续期待三中全会预期、地产等政策效果和价格信号；海外美、欧、日下半年可能分别呈现软着陆、复苏、再通胀的特征。全球制造业周期继续回暖，不过强度可能会受高利率等因素制约。全球货币政策平台期结束，欧美央行大概率转向降息，而“逆行者”日本央行可能进一步加息。美欧央行降息+美联储QT taper，全球流动性改善或引导资金风险偏好上升。关注AI交易的演进与全球产业重构对各行业出海前景的产业逻辑；三中全会深化改革或改变长期估值中枢；“大选交易”可能提前，关注市场波动上升风险和地缘敏感资产的表现。

资金流动与估值：重塑与新平衡

全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，美元主导的全球资产定价体系面临重估。去美元化浪潮下，持续关注黄金、资源品等的配置价值和估值体系重塑。AI革命带来相关资产价格重估，后续关注企业是否能够实现由估值驱动到业绩驱动的兑现。宏观不确定性增加，但资金充裕，投资者行为和资金配置、筹码拥挤度反而可能成为可预见度更好的方向。外资流入修复交易情绪，但股市增量流动性不足，建议从估值和流动性角度，挖掘弹性资产，博弈反转机会。债券估值整体吸引力弱化，各品种收益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。

2024年下半年资产配置策略

权益市场预计底部抬升但空间有限，关注三中全会预期、美国大选、美联储降息等变量，关注脱敏资产如黄金等贵金属、油气资源，以及具有内生动力的大市值蓝筹股。债券面临的新旧动能转换等核心逻辑未改，但上下两难，指向票息、品种选择和适度杠杆。转债市场的核心变量是股市，但受益于估值扩张、条款博弈及低机会成本，转债个券挖掘优于信用下沉等策略。黄金中长期保持乐观，大宗商品市场预计维持活跃，关注有色金属和原油投资机会。美债看多，港股仍有性价比，美股趋势性色彩变淡。需注意美国大选、海外通胀及国内地产修复等风险因素。

风险提示：美国大选扰动，海外通胀超预期，国内地产修复力度不及预期。

正文

回顾与反思：时代背景与配置启示

回顾：周期错位+科技革命+资金再平衡

和2023年相比，2024年以来市场主线既有所承接又有新特征。

2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。中美经济的两个“预期差”，国内复苏动能偏温和，美国基本面维持韧性。AI革命带动美国科技“七巨头”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）领跑全球，国内相关主题也有映射。全球资产再配置下，追求稳定偏好日本、追求成长偏好印度，呈现内外有别、债强股弱特征。

2024年以来：主线转变为经济周期错位常态化+科技革命的影响广泛化+资金从再配置到再平衡。国内基本面仍以“平稳”特征为主，外需有支撑，海外美联储降息时点逐渐接近。AI科技革命的影响从科技“七巨头”扩散到“AI-算力-电力-电力设备-铜”等链条，形成跨行业+跨地域+跨资产类别的产业主线。全球资金从2023年的再配置→2024H1再平衡，部分机构回补中国资产，日股出现调整，港股一度领涨全球。

大环境：时代背景与估值重构

近两年，资产配置面临的大环境没有发生根本改变。

地缘大冲撞：全球化遭遇逆风，地缘扰动频发，效率让位于安全，产业链和价值链重构，中国需求变成新兴市场需求驱动，债务、等长期性问题亦不可忽视。

科技周期：以GPT为代表的AI革命有望改变行业分工和国际分工格局，重塑生产关系，未来创造更多新业态和新需求。

人口周期：中国人口总量已过拐点，劳动力人口占比下降，城镇化的步伐放缓，发展新质生产力是方向，关注养老与银发经济的未来空间。

经济周期：国内新旧动能切换期，“旧经济”仍在出清过程中，海外面临高通胀+高利率+高杠杆的“三高”环境。

落到资产配置层面，我们有几点思考。

估值中枢的重构：疫情后国内新旧动能切换+海外“三高”环境，资产估值的合理中枢和疫情前已经不可比，黄金等资产的“估值锚”更是出现了系统性切换，关注过去两年资产价格反映的“新中枢”。

产业变革孕育大机会：AI等技术变革对资产价格正在产生更为广泛的影响，关注相关产业链公司从估值提升到盈利改善的过程。

供给逻辑取代需求逻辑：全球经济周期错位常态化背景下，需求侧成为“慢变量”，而供给侧行业格局的改变成为“快变量”。

经济与微观、行业之间的“温差”：疫情后宏观环境+产业趋势变化，引发国内外实际增速与名义增长分化+利率中枢变化，原有分配结构遭到破坏，各部门、行业受益和受损程度有别。

资金与筹码的结构性机会：宏观环境不确定性较高，投资者行为和资金仓位、筹码拥挤度反而可能成为可预见度更好的方向，重视全球资金从再配置→再平衡的过程，关注仓位和拥挤度。

2024H2市场主线：大选年下的经济、政策换挡

宏观象限：周期错位常态化，海外降息从预期到现实

全球经济周期错位常态化，国内仍在新旧动能切换期，后续期待三中全会、地产等政策效果和价格信号；海外美、欧、日下半年可能分别呈现软着陆、复苏、再通胀的特征。其中美国基本面仍有韧性+通胀下行偏慢，不过随着财政支撑弱化+超额储蓄消耗+高利率抑制+薪资增速下行，近期降温信号逐渐增多，下半年大概率是软着陆。欧洲虽然基本面动能不强，但已有低位回暖迹象，叠加欧央行降息预期，未来可能更类似复苏象限。日本内需仍然偏弱，不过随着薪资谈判带来的“工资—物价”循环逐渐强化，后续或有望看到更多基本面修复的信号。

下半年全球制造业周期或继续回暖，美欧补库是核心支撑，不过强度可能会受高利率等因素制约，预计外需仍会有一定持续性但可能会明显弱于2021年。今年以来，全球各国制造业呈现共振修复的特征，美欧在经历2022H2以来的去库周期后逐渐转向补库是关键。不过后续展望，一方面，美国降息时间仍未确认，高利率环境对需求仍有一定抑制，另一方面，制造业相对服务业的修复可能已进程过半，结构性因素的支撑可能也会有所弱化。

全球货币政策平台期结束，欧美央行大概率在24H2转向降息，其中欧央行可能在6月率先降息，而“逆行者”日本央行继3月结束负利率后可能在下半年进一步加息。G4央行中，欧洲通胀压力较小+基本面偏弱，欧央行行长拉加德等多位官员均暗示6月可能是开启降息的时点。美联储仍需等待更多通胀降温的信号，基准情形下可能会在9月进行首次调降利率，小概率情形下，若就业市场后续快速走弱，7月降息的可能性仍存。

产业逻辑：AI技术革命与全球产业重构

自2022年11月30日ChatGPT发布以来， AI技术革命催生了市场多维度的交易机会，从硬件供应到基础设施建设，再到软件和硬件应用，乃至远期各行业的生产力提升，我们认为AI主题的投资可能会大体分为4个阶段。

阶段一：以英伟达为代表的AI“卖铲人”的繁荣。作为全球领先的图形处理器（GPU）制造商，英伟达等公司在AI交易的第一阶段赢得了较大的市场份额和投资者的青睐。

阶段二：AI基础设施建设需求拉动相关行业增长。包括半导体设计和制造、云服务、数据中心REITs、公用事业以及安全软件提供商等。受益于AI模型训练需求和电力需求增长，部分云服务提供商和电力公司股价已有显著上涨。

阶段三：AI赋能软件+AI PC、AI手机带动硬件，开拓更多市场空间。Microsoft、Google、Adobe等大型科技公司开始将AI技术纳入产品线，AI PC、AI手机等硬件推动端侧AI落地，加速产品迭代。

阶段四：AI全面提升劳动生产力。除了信息技术板块，传统的制造、医疗、金融和零售企业均有望通过AI技术提高生产效率，缩减劳动力成本，从而推动盈利增长。

当前市场可能正处于第二阶段逐渐向第三阶段演绎的关键时间点。今年以来电力/电力设备/铜等相关标的表现突出， AI数据中心带动的用电需求及电网更新可能是核心驱动因素之一。根据SemiAnalysis，全球数据中心的电力消耗预计到2026年将达到约95GW，2028年达到约145GW，复合年增长率为22%；其中，AI数据中心的电力消耗将在2026年达到约40GW，2028年达到约80GW。AI数据中心由于电耗较大，相比其他数据中心，铜的使用密度更高，全球AI数据中心增建将是铜需求重要的边际增量。当然，铜精矿供给紧张和部分资金行为对今年铜价走势也有较大影响。

后续关注现象级AI软件和AI手机、PC产品对相关公司股价的带动。5月13日Open AI发布免费的智能语音助手GPT-4o，利好AI手机、XR设备等方便用户高频使用的AI应用载体。5月20日，微软将旗下AI助手Copilot全面融入Windows系统，推出Copilot+PC，与微软云服务紧密集成，应用场景的拓展有望提升微软生态系统的盈利能力。同时，对AI PC链上的CPU、零组件等环节也有提振。

远期来看，AI对人力的替代和劳动生产率的提升有助于创造新的经济增长动力。劳动力被AI替代意味着如今更少的劳动力就能达到此前的生产水平。根据我们对AIGC劳动力替代和生产率提升效应的测算，预计AIGC会在未来的20年将全球的劳动生产率每年提升1.1%左右。从区域差异来看，发达国家受AI劳动力替代的影响强于新兴市场，经济增益亦更显著。从行业方面来看，医疗、食品和旅游等传统服务行业是受益最明显的方向。

19世纪以来，全球已经历四次大规模的产业转移。随着全球化的深入发展和地缘政治格局演变，全球产业链正在进入第五轮重构，安全优先+技术进步+劳动力成本变化三重因素共同作用下，全球产业链逐渐从过去的全球化模式转向更多区域化的布局，包括本土化、近岸化和友岸化等新趋势。

从全球化→区域化，美欧亚三大区域产业集群逐渐形成。根据世界银行发布的《全球价值链发展报告》，全球产业链由全球一体化，逐步发展为三个区域性产业链，分别是以德国为核心的欧洲产业链、以中国为核心的亚洲产业链以及以美国为核心的美洲产业链。

对不同行业而言，全球产业链的第五轮重构可能意味着以下几种不同发展方向和出海前景：

第一、电子产品和汽车制造业显示出明显的区域化趋势。由于对供应链安全性和生产灵活性的重视，更倾向于将产业链设在本土或邻近国家。

第二、化工、机械产业在本轮产业链重构中相对稳定。产业配套要求高，具有资本密集特征，转移成本较高。

第三、半导体、航空航天、医疗等技术密集型行业仍保持一定全球化扩展模式，但是面临地缘政治等风险。

深化改革：改变长期估值中枢

下一步，二十届三中全会召开在即。内容上，进一步全面深化改革将成为未来一段时间的重点任务，中国式现代化是核心主题，会议可能对产业、财税、民企、土地等重点问题进行讨论，为中国式现代化提供制度保障和动力来源，新旧动能切换的主线有望更为鲜明。

具体改革方向上，我们认为以下几个领域或值得期待：

第一、新一轮财税体制改革。十八届三中全会以来，财税体制改革在持续推进中，而着眼于当下宏观现实，我们认为改善央地财权事权分配、完善国民收入分配机制、引导产业转型升级、健全养老医疗保障等可能是重点方向。

第二、发展新质生产力。随着人口结构等变化，提升劳动生产率重要性突显，发展新质生产力的三大抓手分别是培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业、运用先进技术赋能传统产业转型升级。建议关注半导体、低空经济、人工智能等方向。

第三、电力、土地等要素改革。一方面，电力市场化改革有望进一步推进，或推动完善电力价格形成机制，发挥价格信号引导作用，更好助力新质生产力发展；另一方面，土地改革中提升要素配置效率是关键，市场化方式盘活存量用地可能是主要助手，关注如何优化产业用地供应方式、健全跨省流转制度等。

第四、促进民营经济发展壮大。5月习近平总书记在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，安踏丁世忠、浙江传化徐冠巨等人代表民营企业家发言，专家层面探索建立民营企业公司治理方面的评价和支持体系。

影响上，市场对三中全会仍有不少期待，改革事关长远规划，预期意义可能重于短期的现实意义，对风险偏好的影响可能更为直接，但对地产、消费等现实数据的短期拉动还需观察政策配合情况。

地缘因素：美国大选的四种情形和市场影响

今年美国大选的总统辩论较往年提早了大约三个月，“大选交易”也可能相应提前，建议关注市场波动上升的风险和一些地缘敏感资产的表现。对市场而言，美国大选最确定的影响是不确定性的上升，从vix指数、以及部分地缘敏感资产的变化可以看出，“大选交易”一般从9月开始，正好对应第一场总统电视辩论之前。不过今年第一场电视辩论的时间提早到了6月27日，我们预计“大选交易”也可能提前出现。

最新民调上看特朗普仍小幅领先拜登，不过距离11月正式投票进行还有较长的时间，而近期特朗普被“定罪”事件更是让变数进一步增加。截至5月30日，根据Real Clear Polling综合多家民调机构的统计结果现实，无论是在全国还是七个关键摇摆州，特朗普几乎都比拜登更受欢迎。当然，距离正式投票还有超过五个月的时间，变数仍然较多，比如在5月30日特朗普就成为了首位被判有罪的美国前总统，虽然不会影响竞选资格，但是大概率将影响大选前景。一些民调显示“定罪”可能会降低特朗普支持率，不过也有观点认为“定罪”会激发特朗普阵营的团结度，具体影响仍需观察。

拜登和特朗普两位候选人的政策方针差异较大，不过对市场影响最大的可能集中在税收、产业、贸易、地缘、移民等五大领域。针对不同的总统和国会选举结果，我们分四种情形讨论关键政策选择以及对资产价格的影响。

情形一：特朗普当选+统一的国会。企业税减免或利好上市公司利润，美股表现有望得到提振，增加关税等贸易政策或助推强美元。对内减税+对外关税+限制等措施可能增加物价上行风险，高通胀环境利好实物资产，美债利率可能也会偏高运行。特朗普本人就意味着较大的不确定性，市场波动大概率会出现阶段性抬升，非美资产或出现避险情绪。

情形二：特朗普当选+分裂的国会。受制于分裂的国会，减税政策可能难以完全落地，对美股利好有限。特朗普可能把更多精力放在总统可以直接影响的地缘和贸易政策，避险情绪下美元继续处于顺风，同时市场也会面临较大的不确定性，非美权益或出现避险情绪。

情形三：拜登当选+分裂的国会。类似于当前的情形，对外政策维持现有基调，增量政策落地或继续面临阻扰，对资产价格的影响可能相对有限，不过债务上限问题可能在2025年再度发酵。

情形四：拜登当选+统一的国会。拜登继续通过财政倾斜支持产业回流，CHIPS 2.0可能落地，高科技和新能源等板块仍是利好，不过增税可能成为美股的潜在风险之一。

当然，最终资产价格的运行还取决于更多的经济基本面和流动性的变化（一般认为货币政策受大选周期影响较小）。尤其对于如果特朗普上台后的地缘和贸易政策的影响，我们承认也很难提前给出精准预判，保持跟踪+应对措施或更为重要。比如可以相对配置较高比例的黄金等避险资产，或考虑择机做多波动率以对冲风险。

全球流动性：缩表放缓+降息开启或带来风险偏好改善

今年以来，虽然海外利率普遍维持高位，不过全球流动性基本维持平稳。无论是代表离岸美元流动性的欧元/日元和美元的互换基差，还是代表在岸美元流动性的SOFR利率，2024年上半年都没有出现太大的波动。

展望下半年，美欧央行降息+美联储QT taper，全球流动性或持续改善，资金风险偏好或有所上升。

第一、下半年主要央行进入降息周期，有望推动广义货币增速进一步回升。今年以来主要经济体M2增速底部回暖，一方面是2023年硅谷银行事件后的低基数，另一方面2023H2开始主要央行停止加息，银行信贷标准相应边际转松，推动信贷回暖。

第二、美联储将于6月开启QT taper，预计QT最早在2024年年底结束。根据纽约联储在今年4月发布的SOMA账户操作报告，本轮缩表可能在2024年底或2025年结束，2026年之后可能重新开启一轮扩表。

第三、随着美联储下半年开启降息，预计全球市场风险偏好或有所上升，资金可能更多流入新兴市场，港股等或有受益。

资金流动与估值：重塑与新平衡

思路一：大冲撞环境+科技革命带来估值重构

全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，美元主导的全球资产定价体系面临重估。首先，新冠疫情暴露了全球供应链的脆弱性，促使各国重新审视并调整其供应链策略，对美元的国际地位产生影响。其次，局部冲突和保护主义的兴起，尤其是美国政府的制裁行为，推动了全球储备资产多元化，削弱了美元的主导地位。此外，美国长期居高不下的债务问题，以及美联储资产负债表的持续扩张，可能导致债务失控和信用违约风险，增加了对美元信任度的冲击。

去美元化浪潮下，全球资产正处于估值体系的重塑期，传统的定价逻辑出现松动，具体表现为：

第一，贵金属等传统定价体系解释力减弱，黄金的“去法币化”属性凸显，持续关注黄金、资源品等的配置价值和估值体系重塑。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，包括货币、金融、避险、商品四大属性。俄乌冲突之后，央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面：货币属性方面，疫情后美联储持续扩表，美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。金融属性方面，疫情后随着主要央行开启加息周期，黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，对美债实际利率的敏感度下降，2023年后更是几乎“不相关”。避险属性方面，2022年以来地缘风险重新升温成为阶段性推升黄金价格的重要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。

第二，地缘冲突和保护主义政策对国际货币体系产生了外生冲击，叠加美元债务的可持续性受到之一，促使资金寻求更加多元化的安全资产。随着地缘格局变化、新一轮科技革命兴起、美元信任度下降等问题暴露，数字货币、加密货币等新兴支付方式正在出现，可能将对传统货币体系产生深远影响。

AI革命带来相关资产价格重估，过去两年美股科技股的估值突破了历史区间，我们预计这种高估值仍将有一定持续性。AI驱动下，半导体等相关公司的估值大幅抬升，费城半导体/标普500已经突破科网泡沫时期高位。在科技巨头的带动下，标普500股权风险溢价创出近20年以来新低。

后续关注企业是否能够实现由估值驱动到业绩驱动的兑现。目前，AI产业链的业绩兑现主要集中在高性能计算、数据中心和芯片设计等领域。以英伟达（NVDA）为例，尽管前期估值超过200倍，但业绩超预期兑现后，动态市盈率回落至近五年均值与负一倍标准差之间，且未对股价造成负面影响。然而，大多数AI产业链公司，包括上游的电力供应商和下游的产品应用端，仍然处于估值驱动阶段。因此，未来能否兑现预期的业绩增长，将成为决定其股价能否持续上涨的重要因素。AI市场渗透率不断抬升，已经历估值驱动→局部业绩驱动逻辑，需关注个股业绩驱动。

思路二：全球资金再配置和新变化，流动性和投资审美变化

近年来，宏观不确定性增加，但资金充裕，投资者行为和资金配置、筹码拥挤度反而可能成为可预见度更好的方向。23年全球宏观围绕“经济错位+AI科技革命+全球资金再配置”主题上演博弈。从2024年初至今，全球资产出现再平衡，资金高低切换下，中国资产尤其是港股表现亮眼，市场风险偏好回升，美股重回软着陆叙事，短期调整之后再创新高，央行持续购金行为对金价形成有利支撑。

全球市场趋势性都不强，资金需要平衡各个市场的布局。在高利率环境抑制需求扩张，全球经济增速放缓，资金在全球主要市场的轮动速度加快，再平衡配置需求下，各国权益市场波动性较大。今年一季度，日本股市受海外资金追捧，表现亮眼，但进入二季度外资离场后，估值大幅回落。4月中旬以来，全球资产明显出现了重新再平衡，部分资金开始回补中国市场，不仅是空头平仓，long only资金也成为加仓主力之一。港股市场一度进入技术性牛市，但随着交易性资金的消退，亦回吐了不少涨幅。向前看，随着各主要国家陆续开启降息，全球资金的机会成本降低，对经济的抑制作用也将减弱。对于国内市场而言，低估值只是海外资金配置的必要条件，更为关键的是能否在海外高息环境下，通过总量政策与结构性改革解决自身问题，实现盈利的提升，以继续获得全球资金的再配置。

第一，外资流入修复交易情绪，但股市增量流动性不足。从拥挤度角度看，二季度外资的大幅流入提高了A股和H股的交易数量，其中陆股通交易额占比一度达到10%以上，港股交易量边际好转，有利于情绪修复。但从持仓结构看，当前公募基金股票仓位较高，偏股型基金发行数量维持在低位，融资融券余额保持在较高水平。股市缺少增量流动性支撑，存量博弈下，板块轮动加快。

第二，从估值和流动性角度，挖掘弹性资产，博弈反转机会。国内外周期错位+美债利率高企+AI科技革命因素共同作用下，诸多资产估值已处于历史极端水平附近。AH股估值均处于历史低位水平（但历史估值有效性降低），在全球范围看依旧是便宜资产。纵向比较看，上证指数估值处于近10年均值水平，而港股仅仅处于35%左右水平。AH溢价指数高位回落，边际有所上行。

债市方面，当前信用利差在2015年以来低位，2024年城投化债逻辑下，高收益城投债收益率趋于下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升。债券估值整体吸引力弱化，各品种收益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。具体来看：1）十年国债在2.3%附近，位于历史性低位。2）信用利差同样处于历史低位，AA及以上收窄，AA-利差阔，长短端同步收窄，收益率曲线平坦化。3）与股市、海外相比，债市整体性价比不占优。

从股债相对价值角度看，国内股市性价比高于债券。债市资产荒行情延续，10年期国债收益率已经跌破2.3%的历史低位，进一步下行空间有限，无论从资本利得还是票息收入角度看，债券的吸引力逐步减弱。相比之下，沪深300股息率已超过国债收益率，股债相对回报处于历史高位。随着资本市场的进一步改革以及国内基本面的逐步修复，股市分红比例或将进一步提升，当下权益资产具有较高性价比。

海外方面，中美利差仍处于历史较低区间，美股估值边际回落，但仍处于相对偏高的水平。

2024年下半年资产配置策略

2024年上半年，权益市场整体小幅下跌，表现分化。万得全A指数下跌3.05%，沪深300相对抗跌。债券市场表现强劲，中证全债指数上涨3.24%，纯债实现稳定收益。转债市场获得正回报，中证转债及可交债指数涨3.12%，表现接近纯债。股市运行脉络受微盘股流动性危机、国九条政策以及外资回补等多因素影响。经济数据超预期、政策友好及相对估值优势推动市场企稳。转债市场受供求、条款博弈等复杂因素影响，新券发行放缓，净供给转负，发行人密集下调转股价，实现相对回报。债市在新旧动能切换、宏观流动性充裕及供求错位下表现强劲。经济新旧动能切换、机构行为重要性提升及货币政策稳定是影响债市的关键因素。信贷挤水分、限制手工补息等政策对金融数据造成扰动，加大判断难度。在传统指标有效性下降背景下，结构、名义数据及财政产业格局分析更显重要。

展望下半年，全球央行转向格局将更加清晰，美联储降息时点大概率晚于欧洲，阶段推动美元偏强。资产配置需关注美降息博弈+美国经济软着陆预期差。1）权益市场预计呈现底部抬升但空间有限的格局，建议关注三中全会、美国大选、美联储降息等变量。盈利改善幅度有限，流动性整体有利，风险偏好一波三折，结构市特征难改，更注重自下而上。建议关注脱敏资产如黄金等贵金属、油气资源，以及具有内生增长能力的大市值蓝筹股。2）债券面临的新旧动能转换等核心逻辑未改，但上下两难，指向票息、品种选择和适度杠杆；3）转债市场的核心变量是股市，但受益于估值扩张、条款博弈及低机会成本，转债个券挖掘优于信用下沉等策略；4）黄金投资受流动性宽松预期及避险情绪驱动，中长期保持乐观，关注美国大选、地缘政治冲突等事件。大宗商品市场预计维持活跃，关注全球制造业复苏、新能源产业链扩张相关的有色金属和原油投资机会；5）其他资产中，美债看多，港股仍有性价比，美股趋势性色彩变淡。需注意美国大选、海外通胀及国内地产修复等风险因素。

股票：系统性因子与底部抬升

下半年股市面临的环境变量主要有：

1）三中全会带来改革期待，有利于提升风险偏好并带来板块机会；

2）美联储降息脚步临近，关注能否在9月份破题；

3）地缘风险或波动，美国大选是焦点；

映射到股市三因素，下半年可能产生的变化是：

1、盈利：盈利有望缓步改善，但还难出现普遍性的业绩驱动。中国经济仍处经济新旧动能转换阶段，旧经济弱在需求，新经济强在供给，宏观层面容易量增价平，微观层面降本增效较为普遍。

2、流动性：流动性整体偏有利，场外资金充裕，美联储有望降息，IPO节奏仍慢。

3、风险偏好：风险偏好将一波三折。当下国内宏观数据与微观感受差异仍在；美国大选和其他国际地缘事件将给全球市场带来不确定性。

进一步推演，下半年还需要注意“三个平衡”：

1、景气与安全的平衡，更关注对美国大选等脱敏资产。当下大环境不确定性仍高、外资定价权仍强、有持续景气能力的板块少，建议更关注对地缘、美国大选等脱敏或对冲性的资产，挖掘安全性溢价。

2、筹码与逻辑的平衡，更关注筹码的确定性。在市场没有呈现趋势性上涨之前，“便宜筹码”仍最容易形成共识。下半年更需要关注赛道内部的补涨逻辑，譬如医药里的药房、新能源里的锂电池等板块。

3、弹性与稳定的平衡，仍偏好稳定。优质的大市值蓝筹股价值正逐步被重估，有内生增长能力（高ROE+合理留存比率）的公司将享受更成长性溢价。

基于上述观察，展望下半年，对股市整体的判断与建议：

第一，大势层面，股市难现“大趋势”、期待“小共振”，指数或继续演绎底部抬升，但上行空间和弹性可能有限。

第二，操作层面，当下的“明牌”被充分交易，在缺少宏观和产业级别驱动因素下，下半年交易难度依然很大，建议依托关键点位积累波段复利。对下半年股市的核心判断是“底部抬升但空间有限”。

第三，配置层面，下半年更注重自下而上，看好四类板块：1）国九条重塑市场生态，博弈风险溢价下修最受益的产业龙头；2）继续做多全球定价的资源品和大宗服务，对冲地缘风险、分享商品涨价逻辑。典型如金银等贵金属、油气资源（含油气工程）、海工/海运/造船/集装箱链条等；3）做多景气驱动逻辑，当然“便宜”、低拥挤度的筹码优先。核心逻辑是高景气或景气改善+换新/补库逻辑+下半年PPI回升预期，以及一部分地产政策放松预期。重点关注三类机会：1、供给稀缺、有产业格局优势，譬如化工中的小品种、有色里的小金属等；2、价格弹性强、有模式优势，譬如汽车零部件、家电零部件等；3、涨价有刚性、有垄断优势，譬如工业用水电燃气等；4）关注政策引导及主题轮动机会，譬如“新质生产力”、新能源领域的“供给侧改革”，当然暂时仍以题材为主。关注工业母机/低空经济/算力/新基建/数据要素（含数据资产入表）/AI/生物技术/机器人等。主题轮动方面关注AI、低空经济、气候等主题。

债券：平淡中待波澜

展望下半年，债市面临三个不变：

1、新旧动能切换+融资需求偏弱的背景不变；

2、信贷利率和存款成本下行的导向不变；

3、供给利率化+非银配置强的格局不变。长期利率下行的趋势还没有逆转，地产政策、供给节奏、监管引导等扰动因素仍在，意味着实际走势不会一帆风顺。

沿着四大维度盘点下半年债券市场：

1、经济基本面，“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号”。一大背景即新旧动能切换；一条主线还是产能；两重错配存在于实物市场、金融市场。三个信号——地产、价格、融资需求，相互联系、相互影响，共同决定后续经济的错配和分化如何演绎。

2、货币政策继续精准有效，海外降息节奏是关键。上半年货币政策整体贯彻了“精准有效”的取向，流动性呈现狭义中性+广义偏松的格局。展望下半年，经济总需求不足问题依然存在，通胀仍在低位水平但同比有望温和回升，汇率压力依然不小。

3、债市仍欠配，但供求配合不及上半年。供给端，上半年政府债供给进度偏慢，下半年在化债增长兼顾的背景下，专项债有望提速，加上特别国债发行，供给压力不小。需求端，上半年资产荒驱动债市走强，下半年非银欠配如何消解仍是主线。

4、估值隐含的乐观预期不低，情绪指标失锚。债市拥挤度依然处在偏高水平，关注实体投资回报率、融资需求和流动性等是否出现拐点，强大欠配压力下扫平洼地的状况难改。

基于上述观察，对下半年债市给出如下判断：

第一，短期（7月）中性略偏谨慎（30年国债2.5~2.6%），中期（四季度）略偏多（30年国债重新考验2.4-2.5%）。

第二．曲线形态在6月份变数大，之后存在小幅陡峭化可能，但空间都有限。

第三，信用利差将继续保持历史低位。债券品种利率化倾向、信用供给短缺以及非银欠配均难改变，将继续对信用利差形成压制。预计年内信用利差向上调整的可能性和空间都不大，除非再发生理财赎回反馈等超预期冲击。

第四，短期拉久期策略弱化，震荡市侧重票息策略与品种选择，中期拉久期策略仍有可为。短期内债市维持区间震荡概率较大，利率拉久期意义不大，反而震荡市更应侧重票息策略和品种选择，如二永债、转债等。年内来看，利率仍有下行空间，拉久期策略仍可把握。

转债：期待“后来居上”，整体保持中高配

展望下半年，对转债四大回报驱动力的判断分别是：

1、正股：股指继续演绎底部抬升但空间有限，相对看好做多全球资源品、国内中上游产业和新质生产力三类交易，预计转债正股对行情的映射度应好于上半年；

2、转债估值：机会成本继续下降、股市暂无大幅下行风险、供求偏有利、潜在条款博弈较多，目前是中性水平，下半年仍有扩张能力和空间；

3、条款博弈：潜在下修案例仍多，有可能“由点及面”，尤其是“自救类”机会；

4、纯债机会成本：久期和信用下沉策略难度更大，转债机会成本仍低。

基于上述观察，可以明确：

下半年转债有三个相对有利的因素：转债估值扩张、更多的条款博弈、低机会成本，而变数主要在正股。因此，看好转债“后来居上”跑赢纯债，建议对转债作中高配，而调整仓位的时机取决于：1、股市预期明显被扭转；2、转债估值与正股明显不匹配、转债性价比过低；3、纯债机会成本快速提升或出现债市流动性冲击。

黄金：流动性宽松预期主导，避险情绪拉动需求

下半年预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，叠加美国大选、地缘政治冲突和对立引发的避险情绪，中长期保持乐观。

1、实际利率：金价与实际利率的关系发生变化。黄金“去法币化”对黄金价格产生支撑。

2、货币政策：美联储开始放缓缩表，开启降息周期后，在短端利率被基准利率锁定在高位且降息时点或有延后的背景下，短期黄金定价天平逐步向通胀端倾斜，短端实际利率存在下行预期推动。

3、全球经济政治变局：上半年黄金震荡调整，金价快速上涨后央行放缓购金节奏，金价可能需要时间消化前期涨幅。下半年美国大选、地缘冲突，全球经济政治不确定性加剧。当前秩序内，政治变局未现拐点，黄金作为避险资产，价值得到市场认可。

基于上述观察，作出如下判断：

流动性宽松预期+长期地缘格局+后期联储降息将近，中长期保持乐观。

大宗商品：关注需求+供给有望形成共振的品种

对下半年大宗商品的影响因素有如下观察：

1、供给端：供应扰动是上半年资源品板块投资的主导逻辑。长期供给约束效应下，预期下半年铜、锡、原油等品种将延续高位价格。阶段性供给短缺或扰动加剧则有望推动磷矿、锰矿等产品价格上涨。

2、需求端：随着全球制造业进入复苏周期，大宗商品需求预期得到提升。美国等发达经济体PMI同步修复扩张，预示着大宗商品价格的上行通道。美国房地产供给短缺和制造业回流支撑投资需求，本轮补库周期的持续性较强。国内财政支出提速，专项债发行节奏加快，对基建投资需求形成支撑。

3、货币政策与全球流动性：考虑到美国消费转弱、通胀风险减弱以及政治因素，下半年有概率开启降息，将对大宗商品价格产生积极影响。降息预期的升温可能会对美元产生压力，支撑大宗商品价格。

4、系统性风险：下半年海外再通胀与降息博弈将持续，地缘冲突风险仍在，关注避险资产，如贵金属（黄金、白银）、原油和铜板块。

5、结构性因素：国内新旧动能切换和全球能源转型等长期逻辑，使得铜等有色金属的需求预期不断强化，而原油价格则面临新能源产业带来的替代风险。

基于上述观察，可以明确：

综合考虑供给、需求、流动性、系统性风险及结构性因素，下半年大宗商品市场将继续保持活跃态势。重点关注与全球制造业复苏和新能源产业链扩张相关的大宗商品。短期内，大宗商品价格可能会受到美联储货币政策变动的影响。长期来看，大宗商品价格的上涨趋势有望持续，重点关注铜等有色金属和原油的长期投资机会。

其他资产：关注美债、港股、欧洲

对其他资产有如下判断：

1、美债：看多但有变数，通胀绝对水平仍偏高，美联储短期内维持偏鹰派论调，利率持续走高，期限错配持续。两年期以内品种更优，十年期美债短期仍有不确定性（特朗普政策指向通胀），布局性价比增强，关注下半年趋势性机会。

2、美股：短期偏震荡，中长期不悲观。AI主线对科技公司盈利的影响分化+估值偏高+美国基本面有降温迹象，短期美股预计仍偏震荡，但中长期来看，美联储降息有望缓解分母端压力，制造业回暖等支撑基本面，我们认为美股仍有一定向上空间。

3、港股：性价比仍有优势，等待内外再度共振，2月以来港股表现出色。纵向来看，港股估值仍处历史低位水平，在全球范围看依旧是便宜资产。短期内估值修复告一段落，中长期期待中国基本面稳步复苏及外围降息预期落地。

4、其他股市：欧股是弹性品种；日股面临日元贬值与资金流出压力；印度股市估值高，印度大选期间股市波动率增大；越南股市体量小。

5、汇率：美元短期偏强→长期变数大。下半年美联储大概率降息+欧洲率先降息+日央行可能加息，美元短期偏强，人民币面临中美利差压力。长期看，随着美联储进入降息通道，以及从实际购买力角度，人民币不存在贬值压力，特朗普如果当选可能采取弱美元政策。

风险提示

1）美国大选对经济、政策和市场的影响，海外流动性紧缩超预期；

2）海外通胀超预期，美联储加息节奏变动，日本央行YCC政策调整超预期；

3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

本文源自券商研报精选

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