周小鹏

来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

核心观点：

10月份金融数据总量表现偏弱，结构上的两大主要亮点为：信贷增长的结构得到改善，以及货币供应扩张速度加快。对于股市而言，金融指标的回暖将强化市场的乐观情绪。对于债市而言，核心依然在于流动性的变化，年内主要关注政府债供给与央行如何对冲。

风险提示：财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。

一、M1升，社融降，如何理解？

2024年11月11日，人民银行公布2024年10月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1） 10月份新增社融13958亿元，同比少增4483亿元 ，表现弱于市场预期。从季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值12659亿元。 10月社融存量同比增速为7.8%，较9月份回落0.2个百分点。

结构上，10月社融口径的人民币贷款当月新增2988亿元，同比少增1894亿元，同比持续少增但幅度有所收窄。外币贷款连续七个月负增长，当月减少710亿元，且同比多减862亿元。非标融资当月减少1443亿元，但同比少减1129亿元，波动项主要来自于未贴现银行承兑汇票，该项同比少减1138亿元。

直接融资中，10月政府债券净融资为10496亿元，同比少增5142亿元，但仍为社融主要的增量来源 ；企业债券净融资为1015亿元，同比少增163亿元，非金融企业境内股票融资283亿元，同比少增38亿元。

（2）10月金融机构口径人民币贷款新增5000亿元，同比少增2384亿元。结构上， 居民部门贷款有所好转 ，短期贷款和中长期贷款分别同比多增1543亿元、393亿元。企业短期贷款、票据融资、中长期贷款分别同比少增130亿元、1482亿元、2128亿元，虽然仍少增，但幅度较9月份有所缓和。

（3） 10月M1同比增速为-6.1%，较9月份回升1.3个百分点，扭转此前连续8个月增速走弱势头；M2同比增速为+7.5%，较9月份提升0.7个百分点，连续两个月改善 ；社融-M2同比增速差为0.3个百分点，较9月份大幅收窄0.9个百分点。

10月当月人民币存款同比少增446亿元 。结构上来看，居民存款当月减少5700亿元，同比少减669亿元；财政存款增加5952亿元，同比少增7748亿元；非金融企业存款减少7300亿元，同比少减1352亿元；非银金融机构存款增加10800亿元，同比多增5732亿元，连续两个月大幅同比多增。

对10月份金融数据，我们解读如下：

（1）信贷总增量依然走弱，但结构有所改善——私人部门的信贷需求边际回暖。10月份通常为信贷投放的淡季，季节性部分解释了当月人民币贷款总量增长乏力。但结构上出现了一些积极变化，当月居民部门短期和中长期信贷增量均同比好转，而企业部门负增长拖累亦有所减轻。

此前，我们提示信贷增长面临三大有利因素，特别国债支持“两新”、存量按揭贷款利率下调、股市上涨形成财富效应，从10月份数据表现来看，以上推测得到印证。这三大支撑因素的积极作用仍将延续：

1）政策从“投资消费并重”转向“投资消费并重且更重视消费” ，根据11月8日财政部的表述，超长期特别国债将划定部分资金加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。

2）房地产支持性政策持续推出 ，从商品房销售数据和房价表现来看，一线城市房地产价格已经明显回暖。数据显示，2024年5月（设定“517”新政为起始时间点）至10月，一线城市平均房价累计上涨1.31%。

一线城市作为全国楼市的风向标，其房价上涨将在全国范围内强化对房地产市场的信心。

3）在一揽子增量政策支持下，宏观经济出现回暖迹象——9月份消费改善，10月份制造业PMI景气度与出口增速均回升。 经济回暖强化市场信心，与资本市场上涨相互促进，形成良性循环。

（2）社融增速受到基数拖累而走弱，但新增供给即将落地，社融增速将得到支撑。社融各分项中，政府债券净融资与人民币贷款拖累较大。而政府债券净融资同比少增主要是由于去年同期供给大幅放量形成较高基数：2023年10月份增发国债和特殊再融资债规模较高，当月政府债（国债+地方政府债）合计发行2.64万亿元，形成净融资1.55万亿元。

从年内供给来看，除按计划发行的国债之外，预计2万亿元用于置换隐性债务的增量地方专项债（可能为再融资专项债或置换专项债）即将落地。

一方面，根据年初制定的赤字安排和地方新增债券安排，预计年内剩余待发行的政府债规模合计1.23万亿元；另一方面，11月8日，全国人大常委会批准增加了6万亿元地方政府债务限额，分三年实施，预计年内新增1-2万亿元地方专项债发行。

以上两部分规模合计2.23-3.23万亿元，而2023年11月-12月，政府债总供给规模为3.18万亿元。 对比来看，若年内用于置换隐性债务的地方专项债供给节奏靠前，则能相当大程度对冲高基数的影响。此外，若叠加私人部门信贷持续改善，则有望实现年尾社融增速小幅上扬。

（3）货币供应扩张速度加快，或因财政支出加快与资本市场活跃。M2同比增速在9月-10月连续两个月改善，M1同比增速在10月份也出现改善。结合存款数据来看，可能的原因有两个：

1）资本市场活跃，吸引此前脱媒资金从理财回流至存款体系。 数据上来看9月-10月，非银行金融机构存款连续两个月大幅多增，而这部分计入M2口径。

2）财政存款可能部分流入企业，资金流向表现为地方债发行→形成财政存款→财政存款释放→流向企业并形成企业存款。

一方面，数据显示，10月份财政存款同比大幅少增。背后的驱动因素在于， 财政支出进度加快。 从已公布的9月份财政数据来看，当月一般公共预算支出同比增速上行至5.15%，为完成全年经济增速目标，财政支出的强度有所上升。另一方面， 以偿还企业拖欠账款形式存在的隐性债务得到置换，也会带动资金从财政体系流向企业。

总结来看，10月份金融数据总量表现偏弱，结构上的两大主要亮点为：信贷增长的结构得到改善，以及货币供应扩张速度加快。对于股市而言，金融指标的回暖将强化市场的乐观情绪。对于债市而言，核心依然在于流动性的变化，年内主要关注政府债供给与央行如何对冲。

二、风险提示

财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。

本文源自券商研报精选