对话中国社科院周学智：日本股汇“巨震”的导火索与催化剂【阜成门外】明明：外资继续增持中国债券资产是大势所趋

中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员周学智长期研究日本经济和金融市场，他在接受证券时报记者专访时表示，近期日本股市大跌、日元汇率大涨，最重要的原因是股市高估值后的“挤泡沫”，美国宏观经济基本面恶化是导火索，而日本央行的超预期鹰派加息是催化剂。随着美国经济形势和美联储货币政策逐步转向，以及日本进入加息周期，市场正进入拐点。展望后市，下半年以美国、日本为代表的全球资本市场存在较强的下拉力量，以一、两年的货币周期看，日元仍有升值空间，只是短期内升值节奏会有所放缓。

下跌根本原因在于高估值“挤泡沫”

尽管昨日日本股市领涨亚太股指，但不少观点认为，昨日多个股票市场的表现很可能只是前几个交易日市场恐慌性抛售后的反弹，全球股市余波未平。

对于日本股市的巨幅震荡，周学智认为，最根本原因应该还是来自美国市场，美国股市尤其是以人工智能(AI)概念为代表的纳斯达克指数估值过高，本身就存在泡沫。一旦行业企业的经营不及预期，股市就面临被引爆的风险。从宏观角度看，美国CPI数据不及预期是此次全球金融震荡的起始点。

“北京时间7月11日晚，美国公布6月CPI数据，这是一个重要的时间拐点。”周学智称，美国6月末季调CPI低于市场预期，由此，美国股市尤其是纳斯达克指数，以及美元兑日元汇率产生“巨震”，市场担忧开始兑现，美日股市下跌趋势开始形成。8月5日日本股市和汇市的震荡，是此次趋势中的一部分。

“一旦美国股市出现问题，日本股市也就同样开始下跌。与美国金融市场相比，日本历来具有较大波动的特征，从而放大了这次金融市场调整。”周学智称。

从政策面看，他认为，日本央行加息以及强硬态度，无疑是雪上加霜。但这是资本市场最近动荡的重要原因之一，不是根本原因。根本原因依然是股市，尤其是AI、半导体高估值背景下的“挤水分”。

日元大涨底层逻辑仍是日美利差收窄

日元兑美元汇率的最低点同样出现在7月11日前后，也就是说，美国公布的最新CPI数据不及预期也引发了日元当时的大涨。针对日元近期的升值，周学智认为，日元历来具有波动性大的特征，可以看作是美元的一面“镜子”，日元大涨从侧面反映出对市场及强势美元的信心开始丧失，叠加美国后续公布的就业数据、PMI不及预期等，都令美元走弱这一趋势得以确认。

对于市场盛行的套息交易策略转变是对日元升值主因的解释，周学智有不同的看法。他认为，尽管套息交易策略转变会对日元兑美元汇率和美股、日股产生影响，但其底层逻辑是美日利差的收窄，尤其是市场对美国利率的预期和定价，日本央行7月底超预期加息只是起到了推波助澜作用，并非是此轮日元升值的根本原因。

“日本央行的货币政策对日元汇率的影响历来有限，特别是在美联储货币政策酝酿大调整阶段，日本央行不论加息还是降息，基本不会对汇率市场的走向产生根本性影响。”周学智称，即便日本央行不加息，一旦市场预期美联储降息即将落地，日元升值照样会发生，日本央行的动作无非是影响日元升值的节奏。

日元仍有升值空间

对于日元升值的空间有多大，周学智认为，由于过去几周日元兑美元汇率已明显升值，预计短期内日元汇率会进入盘整期，升值步伐会有所放缓；但以一、两年的货币周期角度看，日元目前仍有升值空间，甚至不排除日元兑美元汇率会摸高到130以内。

值得注意的是，他提出，从以往的表现看，判断日元汇率是否将迎来拐点有一个较好的观察指标——日本当局的外汇操作可以作为判断日元、美元等相关金融市场走势的较好借鉴。从2011年、2022年、2024年日本财务省既往的外汇操作看，当日本财务省真金白银出手干预日元的时候，都是接近日元的底部区域或者顶部区域。

“这可能是因为日本当局在干预之前会先判断美国利率、货币政策周期是否迎来拐点，在拐点到来前出手的‘临门一脚’政策效果最佳。”周学智称。

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