仁桥月度观点 下一轮牛市的逻辑是什么

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　　八月，市场延续低迷，成交量显著萎缩。其中上证50下跌1.7%；沪深300下跌3.5%；中证500下跌5.1%；创业板下跌6.4%，恒生指数逆势上涨了3.7%。在当前的环境下，对上市公司而言，市场会充分的反应各种利空的信息，同时也会对好消息渐渐麻木，这种反应的非对称性是十分明显的，背后体现的是投资者谨慎的心态以及悲观的预期。但这样的现状也越来越符合长周期熊市的中后期的特征，即波动率大幅降低，同时伴随着成交量的持续低迷。尽管我们无法准确刻画当前市场悲观的程度，也无法预期这样的状态会持续多久，但处于“长周期调整的中后段”这个基本特征是确定的，这个时候再去比拼谁比谁更悲观我觉得是没有意义的，相反，我们应该去积极的思考和寻找下一轮牛市的可能逻辑和脉络，在一片麻木之中细心聆听，去感受正能量的方向。

　　很多人会说，你先看看数据，看看税收、社保数据，看看消费各个行业的数据，再看看大家的预期，股市转好的基础在哪里？是的，数据确实不好。但股市除了具有反映经济的功能，也有自身的特征，因为这是一个有众多主体参与同时也具有强烈博弈特征的巨大市场，这样的市场其周期特征一定是存在的，在某些阶段，股市自身的周期特征我认为是会超越经济的周期特征的。当然，大家可以认为这只是波动，算不上牛市，但无论是06-07年的市场，还是14-15年的市场，或是19-20年的市场，放到今天来看其实都是波动，但当时我们仍称之为牛市。

　　下一轮牛市的逻辑可能是什么呢？如果说06-07年是基本面的驱动，14-15年是流动性的驱动，那下一轮的驱动力又在哪里。简单地说，我认为是“股东回报率的系统性提升”。而这种全市场股东回报率的提升更多的可能来自于意愿的提升，而非盈利的提升。首先，尽管今年上市公司整体的业绩承压，但当前2.7%的分红回报率已经创了历史新高，这主要得益于分红比例的提升，未来大概率会有更多的公司提高派息比，这个回报率也会继续上升，由此，对比持续走低的存款和债券利率，股市整体的投资价值一定是在提升的。其次，企业的竞争环境可能会改变，“卷”的烈度会下降，这会进一步提高上市公司的股东回报意愿和能力。正如今天一个医药龙头公司的董事长在会议中所说的，未来公司的战略很明确，第一是保现金流；第二是保利润；最后才是份额和收入。我相信这样的想法不是个例，当有越来越多的公司都采取相似的策略时，市场的竞争环境也会慢慢改变的。最后，“新国九条”也为股东回报率的系统性提升提供了政策保障。当政策制定者们开始重视股市的投资功能，并尝试供给端“进”与“出”的动态平衡，如能长期坚持下去，我想势必会改善国内股市的总体生态，不会再重现过去十年“没赚指数”，却“赚了市值”的状态。

　　本月，港股走势一枝独秀，似乎有和疲弱的A股分道扬镳的感觉，这种现象在过去几年很少发生，也需要引起重视。究其原因，我想一方面和美国降息的预期有关，但更重要的，我认为还是港股的股东回报率达到了一个很可观的水平，分红和回购金额远远超过了市场的融资额，这些资金是实实在在的源头活水，所以从这个意义上讲，港股走势未来大概率会领先A股。当然，对A股所有上市公司而言，未来提高股东回报是大势所趋，是心之所向，或早或晚，或主动或被动，当这样的价值取向逐渐成为主流公司的共识之时，我们三十多年的A股市场也就补完了它本应该上的第一课，道阻且长，但未来仍然可期。

　　声明：本文由仁桥（北京）资产管理有限公司撰写，本报告内容是基于本公司认为可靠的目前已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性和完整性。内容仅供参考，在任何情况下均不构成对任何人的投资建议，并不构成广告或销售要约。市场有风险，投资须谨慎。

　　（转自：仁桥资产）

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