武医张鹏2024年11月13日发布:化债新政释放地方政府购买力，将推动社零总额增速回升

（一）财政部长：化债新政五年可节约利息约6000亿。

11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安在会上介绍了化债组合拳，主要有三项：

1.2024年至2028年五年间，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

2.2024至2026年每年安排2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务，累计可置换隐性债务2万亿元。

3.2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

上述三项化债政策之下，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大幅减轻。

（二）化债新政帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：

一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。

二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。

三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

（三）化债可以释放地方政府购买力，利好地方政府购买力方向的消费和投资。

中国银河证券测算2025年和2026年即将到期的城投债规模分别为2.38万亿元和2.35万亿元，即将到期的地方政府债务规模分别为2.98万亿元和3.51万亿元，后者可以通过发行再融资债续借，而前者或为本轮债务置换的主要对象。

如果按照每年2万亿债务置换规模计算，预计每年可至少增加地方政府用于非偿债的实际财政支出1万亿元，这部分资金无论是用于直接于民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求的回升。与此同时，另一部分资金或可用于偿还企业账款，在配合其他项目建设资金的基础上，有望带动民间固定资产投资增速的回升。

（四）社会集团消费是社零总额的重要构成部分，占社零总额的比重超过50%，地方政府拖累社零总额。

2021年下半年以来，地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较为紧张，影响社会集团消费、拖累社零总额增长。大规模的债务置换，有助于减轻化债对财政资金的挤占、释放更多资金用于实体开支，并缓解隐债融资带来的现金流压力，从而助力社会集团消费恢复。在需求缺口较大，外围环境更加复杂的背景下，加大力度置换地方债务也是支持消费的一个渠道从这个角度来看，加速置换地方债务的必要性也进一步提升。

社零总额包括个人消费和社会集团消费。社会集团可以简单理解为企业+广义政府（机关、社会团体、部队、事业单位等），中金分析师推算社会集团消费占社零总额的比重超过50%。2021年下半年以来，社零总额增长趋于放缓，明显慢于居民消费支出，计算显示，主要是因为社会集团消费波动较大、增长放缓，对社零总额形成拖累。

近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流比较紧张，制约社会集团消费。

一方面，地方政府财政“两本账”同时减收，带动广义财政收入下降，而预算内的赤字扩张，未完全对冲土地和化债带来的减收影响。

另一方面，企业现金流压力加大，“降本增效”节约费用，其中国有企业在“节约开支”方面表现更为明显。

如前文所述，社会集团可以概括为广义政府（机关、社会团体、部队、学校、事业单位等）和企业。社会集团消费是非生产、非经营用途，主要体现为广义政府和企业的费用性支出。因此，近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较为紧张，影响社会集团消费。2H21以来，地方政府土地出让收入持续回落；2024年起，税收收入也开始下行。一般财政和政府性基金“两本账”同时减收，带动地方政府广义财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）下降。

按TTM计算，截至2024年9月，地方广义财政收入较2021年7月高点约下降16%，年化减收规模3.3万亿元左右。2021年以来中央财政支出扩张未完全对冲地方减支。2H21以来，中央财政支出增长加快，按TTM计算，截至2024年9月，中央广义财政支出（一般财政支出+政府性基金支出）比2021年6月增长了23%。不过中央财政支出占全国财政总支出的12%，未完全对冲地方支出的下降。

企业“降本增效”节约费用，也影响了社会集团消费。

国有企业在“节约开支”方面表现更为明显。上市公司应付账款占营收比重在2024年进一步上升，而地方国有企业上升幅度比央企和非国企更大。企业费用占营收比重在2021年后快速下降。按TTM计算，工企销售+管理费用占营收比重为5.5%，比2019年下降了1.1个百分点，至今仍处于相对低位。国有企业该比重相对更低、降幅相对更大。其中国有工企该比重为3.9%，比2019年下降了1.4个百分点

2023年以来，居民消费和政府消费走势分化，政府消费趋于放缓。支出法GDP中的政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出。

（五）通过大规模的预算内赤字置换存量地方债务，有助于减轻地方政府的债务压力。

一方面可以减轻化债对财政收入等预算内资金的挤占，释放更多的财政资金用于实体开支；

另一方面可以减轻预算外融资短久期、高利率带来的还本付息压力，缓解现金流压力。

二者都将有利于释放社会集团消费的增长潜力。尤其是低能级城市和中西部地区，可能相对更为受益。

社零总额中的社会集团消费主要包括：

1）用于非生产和社会交往的办公用品，如通讯设备、计算器具和设备、电讯网络设备、文印设备、音像视听器材和设备、纸张、本册、文具及装订文印材料、家具、日用电器、针纺织品、清洁卫生用品、文体用品、奖品、纪念品、礼品等；

2）供内部人员乘坐的交通工具和燃料；

3）用于办公设施修缮的各类配件、材料、工具等；

4）用于取暖和防暑降温的设备、燃料、材料及食品等；

5）专用于教学的用品和设备；

6）非专用的劳动保护用品；

7）不对外营业的内部食堂用的餐具、炊具、设备、清洁卫生工具和食品、燃料等；

8）军队、武警用于其人员生活的衣着品和个人用品；

9）其他各类非生产性设备和用品。

社会集团消费分布广泛，在主要零售分项中均有涉及。比较有代表性的如文化办公用品、汽车、书报杂志、服装鞋帽、日用品等。四五线城市存量债务负担和财政供养压力相对大一些，或将更受益于化债带来的财政资金缓解，而这也指向了下沉市场消费需求的恢复性增长。

地方政府出台一揽子化债措施，不良资产的置换和管理成为重中之重，有助于地方AMC通过资产整合和结构优化提升盈利能力。

城农商行作为区域金融的核心参与者，在化债过程中发挥关键作用，参与不良资产重组和回收。

建筑装饰和环保行业将在资金回笼和资产重估下改善财务状况，其盈利能力和估值水平有望得到修复。建筑基建和绿色环保领域，尤其是具有稳定运营资产和高应收账款弹性的央企和地方国企。

化债与并购重组的交叉：在化债政策的推动下，地产、基建等行业的部分地方国企因债务压力需求，逐步加快并购重组进程。多地已宣布利用特殊再融资债券进行隐性债务化解的试点，并取得较大成效，减轻了地方国企的债务负担。具有高整合潜力的地方国企具有投资机会，债务压力较大且业务同质化程度高的地方国企。

参考资料：

20241107-中金公司-中国宏观专题报告：加速债务置换或利好消费

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