刘伟长律师

来源：兰格钢铁网

本周，信用债表现一改前期颓势，收益率整体下行引发业界关注。

分析人士指出，在政策支撑力度逐步增强的大背景下，若后续大规模发债置换“落地”，那么各机构可于城投板块进一步下潜博取利差。

信用债表现扭转颓势

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月16日收盘，银行间信用债市场收益率整体下行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行2BP至1.97%，3年期收益率下探1BP至2.16%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期回落4BP至7.75%。

可以看到，9 月下旬以来，我国加大了宏观逆周期调节力度，各部委陆续出台了一系列增量刺激政策，旨在改善宏观经济预期。

不仅如此，管理层近日明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，业界解读认为，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施，犹如一场及时雨，将大大减轻地方政府压力。

“此前，我国曾进行过多轮地方政府化债工作，规模最大的一次在2015年至2018年期间，总化债规模超12万亿元。”浙商证券研究所固收首席分析师覃汉指出，“而结合管理层近期的相关表述，我们认为后续公布的化债规模有望达到年均2万亿元至3万亿元或更多。”

“对于债市而言，增量财政政策所带来的利好或更多影响信用债表现，尤其是城投债的偿兑风险料进一步缓释，利差也有望继续压缩。”华西证券首席经济学家刘郁称。

增量政策筑“安全屏障”

根据券商统计，2024年重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）筹资对自由现金流缺口的覆盖程度有所下滑。具体来看，重点省份的融资可及性明显弱于非重点省份，两者的筹资性现金流同比可比均值分别为4.39亿元和12.12亿元，重点省份筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数已从2023年Q2的117%下滑至76%。

与此同时，城投主体的融资收缩同样显著。2024年1月至9月，城投债实现净增量合计-1538亿元，较去年同期的11126亿元转负。9月单月，城投债的发行量为3482亿元，环比下降19%，同比下降26%；净增量为-1400亿元，较上月的-427亿元净流出金额扩大，较去年同期的628亿元转负。

另据中金公司测算，城投债发行人2024年Q2的货币资金同比下降了11.9%，环比虽增加了3.0%，但依旧为近几年来环比增速最低的年份。另外，2024年上半年，前述十二个重点省份以及其他省份货币资金的同比下降幅度分别为15.5%和11.5%。

显然，重点区域的债务滚续和偿兑压力依旧不容小觑。

“管理层‘拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务’可谓雪中送炭。”一位券商固收部门负责人接受记者采访时称，“在化债新政的加持下，部分压力较大地区的债务风险有望得以缓释，短期内市场情绪也将因此获得明显提振，城投债的‘金边’属性和地位暂时难以动摇。”

“综合来看，中央和地方的化债力度持续加码，将大幅延长本轮化债的‘强政策周期’，我们认为现阶段城投债的安全或仍有保障。”天风证券固收首席分析师孙彬彬说。

择券布局应有的放矢

展望后续，城投择券应如何布局？

“短期来看，在化债政策具有持续性的背景下，城投债发生实质性违约的概率较低，部分3年期内的债券产品在经过前期调整后性价比已较高。”华西证券研究所固收首席分析师姜丹表示，“不过，长期来看，各机构在布局时仍应回归基本面，分析区域的经济财政实力、金融资源、债务管控能力，以及城投企业是否真正实现市场化转型、经营财务情况等。”

“在保持整体乐观的背景下，对于弱区域内的城投主体、非重点省份的弱资质城投主体仍需要留有一份审慎，尤其是2027年6月之后到期的城投债券。”前述负责人并称，“一方面，这些主体在经过前期信用利差的大幅压缩之后，本身就更加脆弱，任何‘风吹草动’都可能会导致估值风险加大。另一方面，2027年6月之后，政策的不确定性可能导致机构间产生分歧。”

姜丹亦指出，2023年7月启动的全国化债工作“自上而下”推动，多数文件将2027年6月末作为重要的时间节点，后续政策如何演绎尚不明朗，叠加土地出让收入继续恶化等不利因素的存在，这会使不同机构的判断产生分歧，继而导致信用利差波动加剧——在近期债市的调整中，城投板块内部的表现分化已有迹可循，弱区域、弱资质、长久期城投债的调整幅度更大。

中金公司方面同时提示，假设2027年6月为化债完毕的节点，则对于目前存续剩余久期超过3年的城投债券，各机构需保持审慎，因为彼时其“金边属性”将有所弱化，不同区域、不同平台的利差分化也将延续。站在投资者的角度考虑，后续布局应重点关注以下几方面因素的变化，例如，财政政策的实际落地情况，特别是金额大小和资金用途；各地财政预算执行报告所提及后续工作重点的执行落地情况，以及部分压力较大地区的债务风险缓释问题。（新华财经 杨溢仁）