知乎2024年10月11日发布:降息，真的来了？

“调整政策的时候到了（The time has come for policy to adjust）。”在8月23日的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔透露出明确的政策转向信号，市场将此解读为9月降息的“官宣”。此前市场对于美联储9月将会降息的预期已经较为强烈，鲍威尔讲话结束后，市场对9月份可能出现更大幅度降息的预期出现升温。
国内投资者更关心的是，美国进入降息周期后，对A股将会带来哪些影响？

通胀和就业——美联储降息的锚点

美联储货币政策的两个主要影响因素是通胀和就业。鲍威尔在此次讲话中透露出的一个信号是，美联储对于就业的关注在提升，他表示，美国通胀的上行风险已经降低，就业的下行风险有所增加。

从就业数据来看，近期美国就业市场全面降温。7月美国非农就业人口新增11.4万人，为2020年12月以来的最低纪录，较预期和前值均大幅下降。7月失业率较上月上升0.2个百分点至4.3%，为2021年10月以来最高纪录。

数据来源：wind，2015/01-2024/07

美国失业率与NBER衰退期

数据来源：ifind，1970/01-2024/07

非农就业大幅低于预期，加上ISM制造业PMI大幅低于预期都明显加重了市场对于美国经济走向衰退的担忧。纵观1970年以来美国历史上失业率与衰退期的数据，失业率的持续上升和美国国家经济研究局（NBER）认定的衰退期基本重合，有较强的指示作用。当前美国增长放缓是不争的事实，但是否指向衰退仍需要后续数据验证。

从通胀数据来看，近期美联储更加接近2%的通胀目标。今年7月美国消费者价格指数(CPI)环比上涨0.2%；同比上涨2.9%，连续第四个月回落，是自2021年3月以来最小同比增幅。市场普遍认为美国通胀在持续降温。

数据来源：wind，2019/01-2024/06

对于利率政策，投资者们一般关注美联储点阵图所透露出的信息。今年6月的点阵图显示，美联储委员们的降息预期相较于3月有所下降，其背后的原因是6月前通胀治理效果一般，逼近2%的速度不够快。但结合新的经济数据，通胀走低，就业降温，6月点阵图的指示作用有待更新。

在本次鲍威尔讲话之前，CME利率期货显示市场预期美联储9月降息25个bp的概率超过85%；鲍威尔讲话之后，市场预期降息50个bp的概率有所增加。

降息直接影响——中美利差缩小

美联储开始降息后，对我国的直接影响将是中美利差缩小。

如果美国利息边际下降，那么美国国债市场的收益率会提前反应甚至会加速反应。如果中国国债收益率下降速度慢于美国国债收益率下降速度，中美利差倒挂程度将得到缓解，对中国市场的压力和人民币汇率的压力都会大幅减轻。中美两国基准利率的息差越小，美元套利交易的获利空间越小，就会减轻中国资本外流的压力，增加外部市场对于中国经济的信心，从而减轻中国资本市场的运行压力。

中美利差

数据来源：wind，2018/01/01-2024/08/16

与此同时，由于美国半导体周期继续保持强势，尽管美国就业数据开始出现明显放缓趋势，但美国经济大概率不会进入滞胀状态，更有可能的走向是，美国通胀压力将继续放缓，基本面保持强势。此时，如果美联储开始降息，汇率压力、资本跨境流动的压力和资本市场下行的压力都可以减轻，中国的货币政策空间就可以打开。

降息落地后，对A股影响几何？

美联储降息如果落地，会给A股带来哪些影响？

从直接影响来看，全球流动性宽松，风险偏好将得到改善。从估值层面来看，降息对利率敏感性资产（如景气成长板块）影响较大，但A股成长性资产定价长期以基本面为主导，影响幅度或有限。例如，2023年11月-2024年1月，美债利率持续下行超过100个bp，全球权益资产的风险偏好提升；在此期间，A股资产的盈利预期持续走弱，新能源行业股价同样下行，这就是缘于基本面主导定价，导致A股像新能源这样的行业对美债利率变化并不敏感。

数据来源：wind，2020/01/01-2024/08/16

因此，美联储降息对A股的间接影响更大。如前文分析，美联储降息后，人民币汇率压力缓解，中国货币政策空间打开，存在进一步宽松的空间。

从过往降息前后的美国和全球资产价格表现来看，在美联储预防式降息的情况下，美国经济韧性往往较好，经济复苏情绪较高，一般会产生交易机会，一方面是北美的地产行业将得到恢复，另一方面也会推动全球制造业PMI回升。

数据来源：wind，2010/6-2024/6

美联储降息对A股的影响，更多作用于外需层面，传导逻辑如下：

● 全球降息周期开启➞北美地产周期加快复苏➞北美耐用品需求回暖➞中国新出口订单回暖

● 全球降息周期开启➞全球制造业PMI回升➞全球定价资源品（如铜）需求回暖➞资源品盈利上行

不过，尽管市场认为美联储9月降息几乎没有悬念，但降息的幅度仍存在变数，后续的货币政策也没有明确路线图。连世界顶尖的投资机构都无法掐准降息的节奏，作为普通投资者，我们可以淡化对于“何时降息、降息多少”的预判，避免单边押注。尽量分散化、多元化配置，或许是更好的抵御风险的方式。

文/兴证全球基金深圳分公司程禹逍

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