户储行业专题报告：成长柳暗花明，重估区域壁垒

户储本质是为了解决用能经济性与稳定性，2022年俄乌冲突带来的能源危机刺激户储需求。2022年以来，在地缘政治危机与能源安全危机双重刺激下，欧洲各类型能源价格迎来一轮暴涨，天然气价格与发电企业上网电价高点相较于21年初呈翻倍增长，居民生活成本大幅提升。此外欧盟电网基础设施薄弱，用电可靠性与稳定性较差，故居民配置户储主要在于降低家庭用能成本、提高供电稳定。技术性、经济性、外部性三大因素综合决定需求意向，长期向好趋势不改。我们认为储能需求的影响可归纳为技术性、经济性与外部性三要素，其中技术性主要包括户用储能的配置容量；经济性主要包括居民电价、光伏上网电价、贷款利率、补贴力度、安装成本等因素；外部性则主要为供电可靠性。短期看，经济性受供需、政策变动影响有所波动，长期分布式光伏高增奠定户储长期需求根基。

欧洲独特电价机制放大极端情况下电价波动性，高电价刺激户储需求爆发。欧洲电力现货市场采用顺序择优（Merit Order）的定价机制，即最后一度电价格决定整体电价，按边际成本由低到高出清、统一结算。2022年俄乌冲突导致天然气价格暴涨的极端情况带动上网电价大幅提升，叠加供应链紧张，产业链价格传导顺利，板块超额收益明显，户储迎来阶段性爆发。产业链各环节企业亦采取加库存策略积极应对。电价回落+政策扰动+高库存导致行业需求增速下滑，出货阶段性放缓。2022年下半年欧盟各国对能源定价政策进行调整，通过设置价格上限、征收“暴利税”等方式抑制电价上涨，叠加欧盟天然气储备逐步恢复，天然气期货价格迅速回落，带动上网电价单边向下，弱化户储需求。2023年欧盟各国针对户储补贴政策与光伏上网电价政策有所调整，抑制部分户储需求，同时碳酸锂价格进入下行周期，综合导致产业链库存压力凸显，各大企业出货有所放缓。2024年起去库进入常态化、红海危机延续、天然气价格阶段性反弹，板块有望进入新阶段。

（二）发展阶段：德意美日澳仍具备向上空间，新兴市场空间广阔

前五大国家占据全球户储市场93%份额，市场需求集中度较高。根据BNEF数据，2023年全球户储新增装机12.0GWh，同比+59.3%，前五大国家分别为德国、意大利、美国、日本、澳大利亚，新增装机规模分别达4.1/2.8/2.6/0.9/0.7GWh，占全球市场约93%份额，同比增长
109.4%/86.7%/34.7%/7.7%/22.2%。根据EESA数据，2023H1/H2欧洲户储新增5.1/5.4GWh。根据Wood Mackenzie数据，2023H1/H2 美国户储新增0.8/0.9GWh。在电价回落与补贴退坡大背景下德国与意大利仍保持较快速增长，美国受高利率影响需求增速下滑。除中国及五大户储市场外国家，户用光伏新增装机高于五大户储市场国家户用光伏新增规模之和，新兴市场空间广阔。户用光伏发展为配储提供良好基础，根据 BNEF预测，2023年前五大户储市场国家户用光伏新增规模之和达18.4GW，但全球除中国及五大户储市场国家外的其他国家，户用光伏新增规模之和达23.0GW，超一倍的户用光伏空间仅安装总量7%的户用储能，非洲、中东、南美、东南亚等国家户储市场空间广阔。

意大利户储渗透率超80%，德国、日本维持高位。根据BNEF数据测算，意大利在高额补贴下户储渗透率位列主要市场国家之首，2023年渗透率超80%；德国与日本受FiT补贴退坡影响配储经济性凸显，户储渗透率保持高位；美国受NEM 3.0政策影响，上网电价政策从“净计量”转向“净计费”，户储渗透率预计持续提升。各国户储渗透率仍有较大提升空间。若按照户用光伏1300h的年利用小时数测算，假设每日 1/2发电量无法在当时消耗，则户用光伏配储比例上限约为 90%(1300h/365d/2/2h)，故我们认为意大利户储渗透率已接近上限，德国、日本户储市场渗透率较高但仍具备较大向上空间，其他国家潜在开发空间广阔。

政策扰动下不同国家需求增速有所差异，具体分国家看：

德国——新能源长期目标坚定，户储支持政策持续利好

光伏新增超预期，长期目标坚定。根据德国联邦网络局统计，2023年德国新增 14.3GW 光伏装机，超全年目标，主要增量来自于屋顶光伏与阳台光伏，截至2023 年底德国光伏累计81.8GW，较2030年215GW目标仍需每年平均19GW新增装机。德国光储支持政策动态调整，但整体利好，户储装机仍高增长。目前德国政策主要包括：①免税退税政策，2022年底政府批准《年度税收法案》，从2023年起为满足条件的屋顶光伏并网收入免除14%-45%的个人所得税与购置相应产品的19% 的增值税。②光伏上网电价政策，2022年7月德国联邦议院对《可再生能源法》（EEG 2023）进行修订，10kW以下户用光伏并网电价从6.24欧分/kWh提升至8.6 欧分/kWh，若全容量并网再补贴4.8欧分/kWh，2023年电价回落光伏上网电价有所下调。③部分州容量补贴政策，如柏林为光伏配置储能补贴300欧元/kWh。④融资支持政策，包括德国复兴信贷银行提供2.3%的低息贷款，时隔3年启动的新一轮5亿英镑的光储充一体化补贴，补贴可占总成本的25%等。⑤电价政策，减免3.72欧分/kWh的绿色能源附加费（EEG附加费）。后续重点关注：①《光伏一揽子计划（Solarpaket Ⅰ）草案》通过后对阳台光储、工商业光储的支持力度；②免税退税政策对户储的长期支持作用。

意大利——政策走向影响需求，未来补贴减弱需求或放缓

补贴政策波动或在较大程度上影响意大利户储发展走向。2018年意大利政府针对户储系统发布50%个税扣除优惠，2020年政府为提振疫后经济复苏推出 Superbonus计划，将户用光储系统个税抵扣额度从50%提高至110%，此后在2021、 2022年分别进行延长，预计2023、2024、2025年分别下滑至90%、70%、65%。 2023年政府根据具体情况有条件地延期110%补贴，受此影响户储需求有所波动。个税抵免补贴逐步退坡，户储需求或将放缓。2023年2月意大利政府宣布因财政赤字压力，补贴削减至90%且仅分4年抵免（2022年政策为10年抵免），同时因存在骗补行为取消转移信贷与发票抵扣，抵扣方式进一步收紧。政策趋严下意大利户储需求在23Q2出现环比下滑。

美国——NEM 3.0过渡+降息有望释放需求空间

加州NEM 3.0实施以来余电上网经济性大幅下滑，光伏配储意愿提升明显。2023 年4月，加州开始执行NEM 3.0政策将户用光伏余电上网电价从接近于居民购电电价下调为批发电价。根据CALSSA估计，NEM 3.0政策将使上网电价平均降低75%左右，由30美分/kWh降低至8美分/kWh，光伏系统投资回收期将延长至9年。叠加高利率影响，2023年美国户用光伏增速放缓，但光伏配储意愿有所提升。 IRA法案力度空前，联邦ITC税收抵免政策延续有望支撑未来数年高景气周期。 2022年8月，美国再提出《降低通胀法案》（IRA），作为21年重建美好法案的补充和修正条款，对储能系统的补贴力度空前。户储领域将此前预计终止的补贴延长10 年，有望支撑美国户储发展。

23年政策扰动影响短期需求，24年政策明确行业有望回暖。综合来看，全球各地对户储的补贴主要包括购置补贴、税收抵免与上网电价政策调整，短期受新能源规划目标、实际安装量、政府财政状况等影响动态调整，存量政策结束或新政策支持对阶段性需求有较大影响。购置补贴与税收优惠方面，德国自2023年起对户用光储采购、进口、安装过程免收19%增值税；英国自2024年2月起取消光储系统20% 增值税；奥地利减免光伏系统增值税等，仍有望支撑24年需求。上网电价政策方面： “净计量”电价退坡，“净计量”向“净计费”转变趋势明确，光储一体化大势所趋。

23年欧洲户储市场装机仍保持强劲增长，24年不同国家预计涨跌互现。根据 ISEA 数据， 23Q1-4 德国户储新增分别为 1.1/1.3/1.4/1.0GWh ，同比 +
196.9%/187.8%/142.5%/105.5%，合计4.8GWh，同比+154.7%。23Q1-4新增安装户数分别为9.2/13.7/15.9/13.6万户，合计52.3万户，累计106.0万户。综合来看德国仍然为欧洲规模最大、增速最快的主要市场，预计2024年补贴政策延续，户储需求仍有望保持增长。23Q1-4意大利户储新增1.2/1.0/0.7/1.0GWh，23年补贴政策多次调整下Q2环比首次出现下滑，23Q4补贴延续需求环比转正，但24年随着补贴持续退坡，需求或有所承压。

美国受高利率与NEM 3.0过渡影响23年各季度户储需求基本持平，24年分布式光伏需求向好+加息结束有望迎来边际向好。根据Wood Mackenzie数据，23Q1-4 美国户储新增分别为0.39/0.38/0.38/0.49GWh，同比+14.1%/+1.2%/-4.9%/+14.2%，主要系高利率与上网电价从“净计量”向“净计费”（NEM 3.0）过渡影响户用光伏需求，后续随户用光伏全面向“净计费”过渡，户用光伏配储需求有望持续回升。

（三）市场空间：预计 2024-2025 年行业复合增速仍将保持 30%向上

欧美仍为主要市场，新兴市场潜力较大。考虑到欧洲碳排放目标，户用光伏装机预计将持续向上，同时产业链降价一方面提高配储经济性、另一方面受众群体扩大，预计渗透率及配储容量将进一步提升。此外新兴市场如中东、拉美、东南亚政策支持下欧美外市场将持续保持高增长势头。预计2024/2025年欧洲户储新增 11.7/15.2GWh，同比+30%/20%，全球户储新增17.7/23.0GWh，同比+38%/30%，考虑到产业链合理库存需求，实际出货预计高于装机空间。

二、聚焦区域差异化需求助力企业实现突围，C 端属性保障产业链盈利能力

（一）需求端：聚焦特定市场、响应特定需求助力企业快速突出重围

户储作为To C端产品，不同市场的需求重点有所差异。目前户储市场可以划分为三类： ①高端封闭市场：以美国、日本为代表，市场特点为需要深度本土化经营，对产品性能、售后服务要求较高，准入门槛较高，存在一定的品牌溢价。国内参与企业主要为富兰瓦时。 ②高端开放市场：以西欧、意大利、澳洲等发达国家为代表，市场特点为产品趋同化较为明显，渠道品牌接近饱和，已进入品牌淘汰阶段，但未来软件层面成为各家拉开差距的关键。国内参与企业主要为华为、阳光电源、固德威、禾迈等。 ③中低端开放市场：以东欧、非洲、东南亚、拉美等地区为代表，市场特点为性价比要求高，强调产品功能属性，但考虑到该类市场国家较为分散，众多地区仍存在信息差，产品性能可靠、极致性价比企业仍有望获得成功。国内参与企业主要为德业股份。

北美市场：注重本土化，价格战并无意义。根据Energy Sage统计，23H1在碳酸锂价格大幅下行的背景下户储系统并未明显降价，北美户储平均安装成本达1352 美元/kWh，环比提升2%。以特斯拉Powerwall3为例，一套13.5kWh系统7300美元，其他安装、运输及税费合计约7600美元，系统价格仅占总安装成本50%。除产品本身外，用户对于基于智能充放电策略的软件、本土化团队、售后服务等关注度愈发重要。以弗兰瓦时为例，19年成立，22年1月北美推出家庭能源管理系统，23H1北美市场户储份额骤增至第四，仅次于Enphase、特斯拉、SolarEdge，产品全方位对标特斯拉PowerWall。我们认为，公司的成功之处主要在于：①重资产搭建海外团队，实现中国品牌本土化。②参考特斯拉渠道策略，跳过经销商，直接与安装商合作。公司瞄准美国众多中小EPC厂商，根据新能源产业家统计，截至23年3月合作EPC 数量已超1000家，通过让利更多给安装商使得其更愿意推广品牌。③重视品质承诺，系统质保12年，超过市场10年平均期。

南非、拉美市场：经济条件落后但电力基础薄弱，户储产品更注重性价比。作为非洲工业化程度最高国家，南非缺电问题较为突出，2008年以来南非国有电力公司Eskom因发电设备老化与财务困境无法满足电力负荷需求，居民平均停电时长从 2015年的852h提升至2021年的1169h且仍在不断提升，政府为解决电力困境推出光储税收减免方案以鼓励新能源装机，刺激南非新能源市场的快速发展。巴西亦面临同样困境，电网基础设施薄弱导致大停电事件频发，居民对离网户储需求强烈，但考虑到本地经济条件，上述区域户储产品对性价比要求更高。以德业股份为例，瞄准亚非拉市场，逆变器及户储产品实现快速放量。公司早期以注塑件、钣金业务起家，2007年进入空调热交换器领域后迅速成为美的核心供应商，证明公司技术迭代与商业化能力。2016年进入逆变器市场后实现收入的快速扩张，公司逆变器主打低压、宽功率范围、高可靠性特点，通过IGBT国产替代、机构件自供与规模化实现快速降本，契合高性价比需求错峰竞争新兴市场，实现收入规模的快速扩张。

（二）产品端：产品设计契合本地特点，高压、一体机、用户侧能源管理有望成为趋势

产品形态一：高端市场高压替代低压趋势明确，性价比市场仍以低压为主。从需求基数看，目前户储市场产品数量占优仍为低压系统，主要原因在于：低压技术更成熟、对电芯一致性要求低、使用更加安全、安装拓展较为方便等。随着户储与家用电器使用的融合，客户对户储功率要求逐步提高，部分高端市场低压产品需求已出现下滑迹象，高端市场高压替代低压需求逐步确立。目前户储实现高压的方式主要包括：①将电池包串联实现高压，如比亚迪HVM；②低压电池包+DC/DC升压，如特斯拉Powerwall、华为、首航等，两种方案各有优劣。预计高压产品盈利性高于低压产品，高端市场推广速度快于性价比市场。2023 年各大户储厂商相继推出自己的高压户储系统，主要看点包括：模块化与一体化设计便于安装、带载功率更高适配大功率家用电器、内置大功率优化器允许灵活扩展等，在设计上更加注重用户属性。考虑高压产品的复杂性及稀缺性，价格及盈利能力优于低压产品，预计将在德语区等高端市场重点推广。

产品形态二：一体机替代分体机趋势明确，产业链利润有望再分配。一体机与分体机的差异主要来自于： ①成本层面，一体机适配直流耦合方案，通过将光伏逆变器与储能PCS功能集于一体，搭配高压电池系统，使得电流更小，电缆线径更小，损耗更小，效率更高。此外一体机跳过集成商环节（约20%-30%的毛利率），系统成本进一步压缩（冲击产业链利润再分配）。 ②产业链溢价能力层面，早期分体机模式下逆变器与电池包分开生产，由集成商或渠道商采购组装，其在产业链话语权较强，但随着供需关系转变，设备供应商为提高在产业链价值量占比与议价能力，会选择推出一体机产品直接面对纯经销商安装商，渠道更短、利润率更高。 ③设计层面，一体机通过集约化设计，提高安装便利性与产品美观度，更符合户用场景对占地面积更小、集成度更高的要求。长期看，预计分体机市场份额逐步被一体机所代替，难以投入大量研发参与一体机开发的中小企业或面临行业出清。

产品形态三：基于AI与感知算法的具备用户侧能源管理的解决方案有望成为未来新产品制高点。随着能源危机缓和，用户对户储的需求从电力保供向家庭能源管理转移，用户对家庭储能在全天候的实际运行情况更加关注，故提供一体化家庭解决方案并搭配智能用户能源管理系统的企业有望胜出。一方面，搭配用户能源管理系统智能算法的产品可以根据天气和用户用电习惯的大数据学习，预测不同气候情境下光伏发电与家庭用电量，从而为家庭提供更具经济性的用能方案；另一方面，家庭储能亦可以参与虚拟电厂获取额外收益，进一步提高经济性。英国、澳大利亚对户储参与电力市场制度较为健全，其他国家正逐步转型，户储参与电力市场潜力巨大。目前英国市场允许10kW以上户储通过虚拟电厂聚合形式参与电力批发、电力辅助服务、需求侧响应等市场，澳大利亚、意大利、比利时等国家在部分市场允许户储参与，2023年起欧盟开始推进新一轮电力市场机制改革，有望为家庭储能通过虚拟电厂参与电力市场提供更高盈利空间。

产品对比：2023年艾罗能源、富兰瓦时、思格等企业相继通过高压、一体机产品实现收入规模的快速提升，预计2024年该类产品增速依旧快于行业平均。2023 年各大企业发布的户储新品主要为高压一体机路线，如华为Power M、特斯拉 Powerwall 3、思格SigenStor等，高压一体机响应用户对高功率、美观等产品性能的要求，预计2024年高端市场出货速度快于行业平均。

（三）渠道端：分销渠道一体化下头部企业有望进一步提升利润空间

光储产品分销体系主要包括代理商、分销商、集成商、零售商、安装商五个环节，各环节相互配合行程完整分销体系。代理商主要指被供应商授权可以在某一区域销售该供应商商品的机构，协助供应商在当地推广销售，隔绝供应商与分销渠道的风险。分销商为代理商下游，与代理商职责类似，主要负责从代理商采购产品，赚取差价，但分销商对品牌的选择直接影响下游环节可选择范围，仍具备一定话语权。集成商主要负责提供产品或整体解决方案，包括系统集成商与方案集成商，与分销商在某些场景下存在重合与产业链上下游反转。零售商主要负责向客户推广宣传，根据客户需求，自分销商处采购产品或解决方案。安装商即EPC方，负责安装、调试、并网、补贴申请等职责，存在资质壁垒。

市场竞争引发分销商竞争格局转变，分销渠道向上下级兼并，扩大利润空间。 2023年以来市场竞争加剧、资金周转压力加大及利润承压引发分销体系定位变化，各环节均加大上下游拓展力度，分销链条逐步缩短，分销链利润有望重塑，如分销商转型为系统解决方案集成商拓展需求、大型集成商跳过代理商与分销商直接面向设备供应商、大型零售商与安装商凭借对终端需求与行业变化的深刻了解直接向集成商、设备供应商提出改进措施并直接对接，扩大利润等。目前户储已处于1-100的成长阶段，产品需基于用户需求进行快速迭代，考验制造商的排产策略与渠道备的库策略。如23年年初储能PCS替代组串式逆变器、大功率机型替代小功率机型、整体解决方案等需求快速提升，难以及时响应客户需求，积压库存较大的渠道商面临较大资金周转压力。我们认为：①为拓展企业盈利能力，解决方案供应商将成为制造商与渠道商重点转型方向；②未来产品功率段全面，兼容性强，满足各区域多种类客户需求，具备自主迭代升级的企业有望胜出。

产品定位决定渠道布局侧重点。梳理各家户储企业经销商与安装商数量可知， ①华为、比亚迪凭借规模优势在经销商与安装商合作数量上大幅领先，产品定位决定重点区域方向。如德业以南非、德国市场为主；比亚迪主要布局巴西、北欧与澳洲；艾罗高压产品主要布局欧美市场等。②各家户储企业逐步扩大与安装商的合作力度。通过直面终端的方式，一方面第一时间获取终端用户对产品的反馈，及时更新迭代产品功能，另一方面绕过经销商环节，最大化利润空间。

（四）库存端：欧洲库存水位预计在 6-7 个月，高功率段产品库存相对合理

户储库存整体仍处于较高水位，主要市场库存消化周期仍在6-7个月水平。根据 EESA统计，2022年全球户储系统（含电池）出货量约24.4GWh，对欧洲户储系统出货量约9.8GWh，2022年欧洲户储系统实际安装4.6GWh，截至2022年底整体欧洲户储系统（含电池）库存约5.2GWh。根据S&P全球数据，2023H1全球户储系统（含电池）出货量约11.3GWh，其中对欧洲地区出货量大幅放缓，整体约6.3GWh。2023H1欧洲整体户储市场增长约 5.1GWh，即Q2已基本消化2022年底库存（5.2GWh），2023Q2末剩余库存约6.4GWh。 2023H2欧洲户用储能新增装机5.4GWh、新增出货环比H1继续下降至约 5.6GWh。2023年末欧洲户储系统库存约6.6GWh，其中德国、英国、意大利总库存约5.3GWh，对应6-7个月市场需求。分产品结构看，目前渠道端库存较多主要为低压、低功率电池包，小功率逆变器等分体机产品，高压、高功率、一体机库存水平仍较为合理，预计2024年需求回暖有望下低压产品去库节奏有望加快，高压产品有望迎来补库行情。

（五）盈利端：规模效应对盈利能力影响显著，后续规模起量盈利能力有望快速修复

23Q1为转折点，23Q2起受需求与库存影响各户储企业收入业绩增速均出现下滑。22年受俄乌冲突带来的能源危机、供应链紧缺等因素影响影响，欧洲经销商在户储领域出现恐慌性采购需求，各企业出货量均呈现爆发式增长。23Q1随着国内供应链缓和，各企业对前期积压订单进行集中交付，但同期欧洲能源价格大幅回落，户储需求有所放缓，经销商库存积压导致后续相关企业收入业绩增速数季度下滑。以23Q2为例，派能科技/鹏辉能源/固德威/锦浪科技/德业股份/禾迈股份/华宝新能收入增速分别为
-31%/-22%/161%/19%/83%/70%/-33%，较23Q1增速均大幅下滑，增速降幅分别为
-157pct/-72pct/-4pct/-31pct/-65pct/-83pct/-6pct。23Q2上述7家公司归母净利润同比增速分别为
42%/-55%/794%/30%/112%/50%-125%，较23Q1增速变化为
-313pct/-157pct/2679pct/-68%/-234pct/-58pct/16pct。

除便携式储能为主的华宝与微逆为主的禾迈外，主要户储企业受渠道商去库影响毛利率均有所下滑。23Q3派能科技/鹏辉能源/固德威/锦浪科技/德业股份/禾迈股份 / 艾罗能源 / 华宝新能毛利率分别为
25.2%/17.7%/31.2%/33.7%/36.2%/ 49.1%/43.8%/41.4%，环比-6.8pct/+
0.4pct/-1.5pct/-3.1pct/-4.6pct/+10.7pct/无对比/+4.8 pct。主要户储企业均受渠道商去库价格承压+规模效应弱化折旧摊销成本提升影响有所下滑。 23Q2受汇率影响业绩普好、23Q3出货下滑盈利大幅承压。23Q2受汇兑收益影响各家费用率普遍较低，Q3汇率下降+收入下滑下费用率大幅提升，户储企业净利率普遍承压，上述八家公司23Q3净利率分别为
-7.8%/0.3%/8.8%/8.9%/21.3%/ 19.3%/7.1%/-1.7%，同比
-40.1pct/-3.3pct/-10.1pct/-10.0pct/-2.8pct/-16.2pct/无对比 / +2.9pct，各大企业净利率均有所承压，净利率下滑幅度与收入下滑幅度基本一致。

2023年以来企业备库策略相对谨慎，PCS等电力电子领域企业库存调整及时，减值压力较小。23年出货放缓下各企业存货基本持平，23Q3存货周转率较22同期有所下滑，但主攻性价比市场企业如德业通过扩大同类客户市场实现产品快速拓展， 23Q3末存货周转率达4.7，库存水平仅半个季度，大幅领先同行企业。减值方面相较于电芯企业面临碳酸锂跌价带来的减值损失，PCS类企业对减值把控较好。

三、从海外公司看行业展望：美国需求快于欧洲回暖

（一）SolarEdge：市场以欧洲为主+性价比难敌国内企业，预计其渠道库存消化延长至 24Q4

欧美户用光储逆变器龙头企业，市场份额位居欧美前列。公司2006年成立于美国特拉华州，2013-2015年与特斯拉SolarCity深度合作实现收入的快速增长并于 2015年在纳斯达克上市，2017年美国NEC要求光伏系统具备“组件级关断”，公司紧抓“组件级控制”技术优势迅速扩大市场份额。根据Wood Mackenzie数据，2022 年公司逆变器全球出货量排名第7，欧美市场龙头地位稳固。软硬件产品布局全面，应用场景从分布式向集中式拓展。公司产品主要涵盖光储逆变器、储能系统、不间断电源、电动汽车充电桩及光储充等各类能源解决方案，应用领域从住宅、商业向大型地面电站拓展。2023年公司推出SolarEdge One软件云平台、拓展虚拟电厂业务，通过先进算法为客户提供新能源电力交易最优解决方案，进一步产品生态体系，打造软硬件一体的新能源解决方案供应商。

深度合作大客户+掌握技术先机+收获美国贸易壁垒的红利，三大契机助力公司业绩历史上一路高歌。第一阶段：2013年公司通过与特斯拉SolarCity深度合作实现收入的快速增长， 2013-2016年收入复合增长率达83.7%。第二阶段：2017年美国NEC要求光伏系统具备“组件级关断”以解决高压直流电弧造成火灾风险，新政策下组串式逆变器在户用场景不再适用，同期博世/西门子 /ABB相继退出逆变器市场，公司凭借“组件级控制”技术优势迅速扩大美国市场份额，2018-2019年收入快速增长。第三阶段：2018年美国301关税对中国光伏逆变器征收10%关税，公司凭借本土化产能优势收获美国贸易壁垒红利。2019年5月关税税率提高至25%，同年华为宣布退出美国逆变器市场，2021-2022年新能源行业爆发带动公司营收提速，2023 年受行业去库存影响收入首次下滑。

高利率+政策不确定性扰动欧美市场需求。 23年公司逆变器/优化器/电池包产品营收13.7/9.0/3.8亿美元，同比+20.8%/-20.5%/-11.8%，销量101.3万套/1740万套 /744MWh，同比-0.8%/-26.6%/-2.2%，对应单价分别为1356美元/套、52美元/套、 0.51美元/kWh。优化器销量大幅下滑，主要系“组件级关断”要求下微逆方案优于优化器+组串式方案。 23年公司光伏业务中欧洲 /美国市场营收分别达18.1/7.6亿美元，同比 +15.8%/-35.9%，欧洲市场在23年初供应链缓和后仍实现快速增长，但下半年受高利率+荷兰、比利时、意大利等国家上网电价政策与补贴政策摇摆不定导致需求大幅萎缩，虽全年保持小幅增长但环比下滑超55%。美国市场亦然，加州NEM 2.0政策向3.0过渡导致分布式光储需求出现真空期。

23年欧美市场需求受政策扰动影响较大，24年需求有望逐步释放。23Q1-Q4功率优化器出货640/550/330/220万套、逆变器出货33.0/33.5/27.4/7.4万台、储能电池包出货221/269/121/133MWh。23H2受终端需求放缓、渠道库存水平较高影响出货量环比大幅下滑。展望2024年：①德国：24年预计取消部分电价上限将导致德国居民电价上涨，提高光伏安装投资回报率，带动户用光伏保持高增长。②奥地利：预计24年初实行的光伏发电增值税将被取消，24年预计加速发展。③荷兰：23年大选的不确定性+净计量政策变化导致Q4光伏安装大幅下滑。近期荷兰参议院决定在可预见未来保持净计量，预计市场会做出积极反应。

（二）Enphase：NEM 3.0 下户储配套比例提升，预计需求反转或在 24Q2 末

全球微逆绝对龙头，扩充产品线布局光储充解决方案。公司2006年成立于特拉华州，2008年推出全球首款微型逆变器M175打开户用新市场。2011年公司进行全球化渠道布局，进入欧洲、澳洲等国MLPE市场，2012年在纳斯达克上市。公司凭借MLPE领域先发优势，持续迭代微逆产品，功率从第一代的175W提升至第八代最高550W功率并支持分相并网、离网等新功能，市场份额持续超70%，绝对龙头地位稳固。立足微逆，兼并收购布局储能、充电桩与云业务打造家庭光储全场景解决方案。 2016年公司推出第一款户储模块产品，2020年底推出IQ Battery户储系统将产品线延伸至户储领域，采用嵌入式储能微逆使得直流侧保持低压状态，进一步提升系统安全性与转换效率。2021年，公司收购ClipperCreak进军电动汽车充电桩市场，2022 年收购GreenCom提供物联网解决方案，打造家庭光储充系统解决方案头部供应商。

政策利好+渠道拓展+产品竞争力提升，公司收入自2019年起增势迅猛。政策利好：①NEC 2017要求户用光伏具备“组件级关断”，公司主推微逆产品受益。②受301关税影响，华为2019年退出美国逆变器市场。 ③IRC规定ITC补贴自 2019年逐年递减，刺激2019年光伏建设。2022年IRA颁布，ITC税收抵免30%和 AMPTC先进制造生产税收抵免11美分/W的补贴标准分别延期至2032年、2030年，精准利好公司微逆生产。渠道拓展：2018年收购Sunpower微逆子公司成为独家供应商，此外，与Sunrun、LG、松下、Solaria、GRID Alternatives形成战略合作。产品竞争力提升：自2019年起主推IQ 7和IQ 8系列微逆，转化效率高达97.5%，功率范围扩大以适配更多地区的太阳能电池板；售后服务的平均等待时间缩短至1分钟以内。多重要素助力公司收入增长。

23年下半年需求疲软与库存高筑，欧美市场均有所承压。美国：NEM3.0过渡期与高利率环境抑制户用光储投资意愿。根据公司投资者交流公告，23Q3-Q4公司美国收入环比分别下降16%/35%，其中加州市场尤为明显，微逆销量环比下降 25%/27%，非加州市场整体企稳。欧洲：23H2需求复苏不及预期，分销商库存积压严重。公司在欧洲的前三大市场分别为荷兰、法国、德国。其中荷兰受用户对于净计量计划结束的观望态度，法国受季节性影响，德国受上网电价下调影响，欧洲主要国家户用光伏相关需求与出货均有所下滑。需求下滑规模效应骤减，盈利能力有所承压。公司通过产品持续迭代升级+拓展多元化销售渠道，毛利率从19Q1的33.3%稳步提升至23Q4的48.5%，23Q4受开工率及出货大幅下滑影响规模效应骤减，净利率同比下滑13.8pct至6.9%，盈利能力短期承压。

微逆23H2出货大幅下滑，电池销量平稳，渠道库存有望在24Q2末恢复正常。根据公司投资者交流会披露数据，23Q1-Q4微逆出货480/520/390/160万台，电池出货102.0/82.3/86.0/80.7MWh。微逆23H2受需求疲软、库存积压影响出货环比大幅下滑，23Q4欧美共有1.47亿美元的渠道库存调整。根据公司预计，渠道库存有望在 24Q2末恢复正常，24Q3出货有望恢复增长。电池受益于NEM 3.0高附加率影响，整体销量仍将保持增长。欧洲已显回暖迹象，美国加州市场有望缓步复苏。2023年底荷兰议会明确短期净计量政策不会调整，法国与德国电费有所上涨，公司预期24Q1将达市场底部。美国方面，非加州市场在加息周期结束后迅速反弹，而加州需求受NEM 2.0过渡影响预计仍需数个季度恢复，但在高电费影响下，光储一体化在NEM 3.0下具有较高投资回报，需求有望缓步复苏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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