观察网2024年11月13日发布:印钞650万亿，日本物价为什么不涨？

在日本著名的快餐连锁店吉野家，一份最普通的牛肉便当：

1990年，卖400日元；

2020年，卖350日元。

吉野家是日本最大的快餐连锁品牌，就像美国麦当劳一样。吉野家的牛肉便当，对许多日本工薪阶层来说，是性价比最高的午餐之一，也被很多日本人看作通货膨胀的非正式指标。

但是，作为中国人的你，能想象出来么？

从1990年到现在，30年过去了，这份牛肉饭不仅没涨价，反而降价了。

最近30年的日本经济，绝对是人类信用货币史上最大的奇葩。因为，连续30年，日本央行不断降低利率和扩大印钞，日元基础货币数量，已经扩张至原来十多倍，但日本的日常消费品物价，却在绝大部分时间里都波澜不惊，有时候甚至出现连续下跌……

从统计数据来看，如果以2015年的日本消费者物价指数为100的话，1990年日本的CPI为92.5；而2020年10月份的CPI，则是101.8，30年加起来，仅仅上涨了10%。

过去的30年，除了日本之外，美国和欧洲也印了很多钞票，而且它们的消费者物价也上涨不多，日本的状况，似乎也没什么稀奇的。

区别在于资产的价格。

从1990年到2020年，无论是美国股市还是欧洲股市，基本都涨了10倍以上，无论是美国还是欧洲，大城市的房价，也普遍上涨了3倍左右……

正如前两天中国前央行行长周小川的文章所说，如果将这些资产价格的上涨纳入通胀，那么就可以部分地解释，为什么欧美国家印了那么多钞票，基本消费品却基本没有上涨。

然而，1990年时日本的资产价格，无论是大城市的房价还是股票价格，都是它们最近30年来的最高点。

从日本三大都市圈（东京、大阪、名古屋）的房价指数来看，1975年如果是100的话，1990年在440左右，而2020年只有205左右。

从股市来看，1990年的日本股市，日经225指数虽然经过了下跌，但依然在3万点以上。现在的日经225指数，虽然经过了连续大涨，创出了1991年以来的最高价，但指数还是不到2.7万点。

相比之下，我们来看一下日本央行自1990年以来骇人的印钞情况。

从1990年初到现在，日本央行的资产负债表规模，从最初的45万亿日元起步，扩张到了现在的698万亿日元，足足印了超过650万亿日元的钞票——这意味着，日元的基础货币数量，扩张了15倍还多！

扩张了15倍的钞票，日本却既没有出现日常消费品通胀，也没有出现资产价格通胀，这就是当代世界经济中最著名的——

日本经济通缩之谜。

这个问题，也一直非常非常地困扰我，直到最近，我才思考出来了一个大致的逻辑。

印钞那么多，日本为什么没有发生日常消费品通胀？

我总结了3条原因：

1）美国；

2）中国；

3）老龄化。

在当代信用货币体系之下，在全球化的世界里，美元一直都是全球货币和商品定价的核心，无论是日元还是欧元、人民币或其他信用货币，其消费者价格指数（官方意义上的通胀），所反映出的结果，本质上都是这些消费品美元价格的镜像。

我曾经在10月份写过一篇文章，名字叫做：

谁能代替美元？（原文已被删，有兴趣的人，可以加入文末的小红圈查看）

文中提到，因为美国一直是全球最大的粮食出口国，只要美国粮食丰产，就可以压低全球的粮食价格，使之始终处于低位。

从1990年到现在，在稳定的国际环境之下，在美国源源不断的粮食生产之下，不管各国印了多少钞票，以美元计价的世界粮食价格，却整体保持稳定，基本上是0涨幅。这，正是1990年以来，各主要经济体的消费者物价指数，都基本保持稳定的核心原因。

相比之下，因为对农业实施严格的贸易保护，所以日本的粮食价格，折算成美元价格，自1990年以来就一直远高于世界水平。

1990年到现在，美元的粮食价格没怎么变，世界范围内的肉类价格就也没怎么变，大米价格没怎么变，牛肉的价格没怎么变，吉野家的牛肉米饭便当，以美元计价其实本来就没啥变化——虽然日本的粮食价格还是高于国际水平。

之所以还略有降价，是因为，1990年的时候，日本的经济泡沫还没有完全破裂，人工费用还比较贵，现在也降下来了，所以便当的价格也略有下降。

除粮食之外，30年来，日本诸如衣服、玩具等其他的消费品价格变动也不多，这就要感谢中国了——

因为，这些产品要么是原材料来自中国，要么就是中国生产的。

在“中国的国运，还能持续多久”一文中，我特意提到，在1990年之前，中国已经建立起工业大生产体系，到了1990年代中后期，特别是2001年中国加入WTO之后，关于纺织品、玩具之类的低端制造业，由欧美日韩港台扩散至中国，中国特有的劳动力资源优势、基础设施便利优势、产业链优势很快就发挥出来，而且随着产业链的不断完善和成熟，成本甚至还开始不断的下降。

中国所生产的基础消费品或经粗加工的原材料，价格都非常低廉，顺利行销全世界，而美国、欧洲和日本，恰恰就是我们的主要出口目的地，正是无数便宜的纺织品、衣服、玩具、鞋袜乃至电子产品等，压低了欧、美、日的消费者在衣服、娱乐等方面的支出，进而让它们的CPI，维持了30年的低位。

普通人的日常消费中，无非就包含衣食住行娱乐等方面的要素嘛！

另外，日本社会一直保持稳定，日元兑美元的汇率，在过去的30年，也基本围绕着100上下波动，这，可不就把日本的CPI给死死摁在了地上？

接下来要解释的是，为什么日本央行印了辣么多钱，人们也没有大肆购买和进口消费品，拉升物价呢？

这个，就与东亚长期以来的节俭文化以及日本的老龄化有关了。

东亚的儒家文化，一直以来都十分强调节俭，整个社会主流文化，对于各种浪费一直深恶而痛绝，在具体的吃、穿、用中，基本上能做到满足需求即可。

特别是1940-1960年代出生的那些日本人，经历过艰苦生活，经历过泡沫经济，随着年龄的慢慢老去，他们有更多的储蓄倾向而不是消费倾向，这让整个日本的消费经济，几十年来始终处于不温不火的地步，这也当然会反映在消费者支出价格上。

另外要说的是，1940-1960年出生的人，也从1980-1990年泡沫经济中受益最大，更是如今的日本掌握财富最多的人群，这部分人的消费倾向，主导着1990年迄今的日本社会，他们不努力消费，其他年龄段的人想消费也没有那么多钱……

这也是日本年轻人为什么这么“丧”的原因。

进一步的，印钞那么多，日本为什么没有发生资产价格通胀？

我也总结了2条原因：

1）海外市场；

2）私人部门贷款。

1990年的日本股市，正在经历泡沫破裂的时刻，股市从1989年的3.9万点开始大跌——问题在于，即便是股市大跌，日本的股市依然贵得离谱。

如果按照指数市盈率来计算，中国股市崛起之前，日本的股票，一直都是全世界最贵的，即便经过大跌之后，日经225指数的市盈率仍然高达50-60倍，这意味着，如果那个时候你买入日本的公司股票，其投资差不多要50-60年才能回本……

可是，就在同一个时候，日本人扭个头看一下，周边的中国和东南亚，哎呀，遍地都是热土，随便找个地方去投资一下，年回报率都在30%以上，再加上日元当时币值坚挺，那——我干嘛要买日本的股票？不仅不买，而且我还要卖掉日本的股票去投资海外呢！

日本人早在70年代就开始投资海外，但真正大规模地投资海外，恰恰是从1990年开始的，为了疏导国内过剩的产能，另外为避免和美国产生更多贸易摩擦，日本政府也积极帮助企业开展海外投资，于是日本的海外投资逐年快速增长。

从结果上来看，从1990年起，日本的海外资产规模开始位居世界第一，而且规模越来越庞大。根据2020年5月末日本财务省公布的文件，截止2019年底，日本对外净资产达到了364兆5250亿日元（相当于3.5万亿美元），相当于日本GDP的70%，连续29年，维持其世界对外最大债权国的地位。

海外投资的收益这么好，我干嘛还要去买国内虚高的资产呢？

——这就是日本股市过去30年基本不涨的原因。

房价的原理与此类似。

因为允许在自己的土地上建造房屋，而且日本的贫富差距一直都很小，1990年日本大城市的房价涨至顶点时，日本的住房自有率已经相当高。以前日本人买房子，是冲着地价和房价可以不断上涨的循环去的，当这个循环被打破之后，日本人回过头来就开始计算持有日本房产的成本和收益了……

不算不知道，一算吓一跳。

原来，日本房产的持有成本，基本与房子出租的租金收益相等，而日本政府还规定，每10年必须对房子进行一次大修，这都是房东的持有成本，再加上泡沫经济破裂之后，普通日本人的收入水平大幅下降，谁特么还傻乎乎地去买房子？更何况，日本的城市住房，又不与户籍、上学资格什么的挂钩，实在要住的话，租房子不就行了么？！

于是，日本的房价就一路下跌到了今天。

接下来要解释的，是为什么日本央行印了辣么多钱，人们也不主动冲进股市和房市？

这个问题不难解释。

投资首先是要讲回报的好不好，泡沫经济把日本的资产价格推到了无比极端的水平，投资收益率要么是负值，要么低得可怜，我干嘛要去买？

另一方面，日本又是一个国际化国家，外汇自由兑换，他们很容易把日元兑换成其他货币，比如美元、欧元，可以在国际范围内随意地寻找更高投资效益的机会。所以，除了养老基金之外的资金，日本人比较了一大圈，投资日本股票或者房地产，简直是收益最低的行为，我干嘛要去投资？

但，我更想说的是——

虽然看起来日本央行狂印了650万亿日元的钞票，但这些钱，基本全部都在政府、央行以及大型金融机构之间倒手，根本没有到达普通日本国民的手中。

举个例子大家就明白了。

2020年以来，疫情爆发对经济影响深远，日本政府也和美国政府一样，要给日本国民发钱（不能工作的风俗女都有份哈），途径嘛，当然是发行国债，然后由央行购买咯。

但是，和不负责任的美国特朗普政府不一样，特朗普是一边减税，一边发钱，这等于是企业以及老百姓手里的钱双倍变多（所以这两年美帝联邦政府的债务直线飙升）。

日本政府确实也发了钱，但另一方面，日本政府这两年不断提高消费税，国内企业税率也颇高，这是啥意思呢？看着给你多发了钱，但我同时又提高了税收——钱也只是在国民手里过了一下，就又回到了政府和金融机构那里，有时候代扣代缴什么的，钱根本就没到企业和民众手里……

企业和家庭部门手里的钱，根本就没有变多，当然无法对股市或者房地产产生什么正面影响，甚至也无法对普通的消费品价格产生正面影响。

我这话，当然不是空口无凭——企业和民众手里有多少钱，这个西方各国是有统计数据的，这就是“私人部门贷款”总额。

（企业部门+居民部门）就被统称为私人部门，而它们历史以来的贷款总额，其实就是留存在企业和老百姓账户上的钱。

我查看了日本1990年到现在的私人部门贷款总额数据，结果见下图。

1990年的时候，在日本央行印钞量只有45万亿日元的时候，留在日本企业和老百姓手里的钱，大约是500万亿日元；

到了2020的时候，日本央行的印钞量接近700万亿日元，经过2013年以来的“高速增长”，目前留在日本企业和老百姓手里的钱，终于再次接近500万亿日元。

企业和老百姓手里的钱根本就没有增加，买个屁的股票和房子啊！

——所以，日本的股市和房价只能一直在地上趴窝了！

注意，我这里不是责怪日本政府收税。日本政府通过收税来弥补财政赤字，在我个人看来，这恰恰是一种负责任的行为，关键问题在于：

1）在1990年及以前，就整体而言，日本人对于未来非常乐观，居民乐于借贷消费，企业乐于借贷投资，金融机构乐于房贷，当时的钱，在央行、政府、金融机构、企业以及居民部门之间的流通非常快，所以，45万亿日元的央行资产负债表，就能撑得起企业和居民手中拿着500万亿日元的钱。

2）泡沫经济破灭之后，再加上老龄化的影响，日本人对于未来没那么乐观，居民和企业都不愿意大规模借贷，央行新印出来的650万亿日元，基本都在央行、政府、金融机构之间倒来倒去（金融机构之间主要用来支付相互之间的债务和利息），根本就没到居民和企业的账户上。

于是，日本就只有陷入“失去的十年”、“失去的二十年”、“失去的三十年”了。