鞭牛士

中国金融周期的调整已经开始，我们观察到Ｍ2和社融增速显著放缓，债务违约增加、信用利差扩大，再加上中美贸易摩擦，市场关注未来宏观政策会不会因而出现大幅调整。我们观察到政策部门的表态，面对外部冲击，首先是要做好自己的事，从资本市场来讲，这意味着什么呢？我今天要讲的主题是随着去杠杆的推进，下一步要关注财政政策，在“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合中，扩张性的财政政策或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政应该发挥关键作用，松货币主要是支持宽财政。

最近市场关注抢人、债务违约和楼市万人摇号等热点问题。很多人认为放宽落户条件抢人，是为了支持当地房地产，应该说不仅仅是房地产，更长远来讲，只有抢到年轻人，未来经济增长才能更快一些，养老问题才更容易解决。另一方面，融资条件紧缩、债务违约和一些城市楼市万人摇号形成鲜明的反差，去杠杆的压力似乎主要在民企，小微企业融资更加困难，而驱动宏观杠杆率上升的房地产仍然火爆，有人说下一轮房价上涨很快要到来。如何看待这些似乎矛盾的现象，对我们思考、判断未来的政策走势及其影响至关重要。

去杠杆任重道远

首先，总结一下去年加强金融监管以来的情况演变，我的基本观察是去杠杆取得初步成效，但任重道远，金融周期下半场的调整刚开始，要攻坚有恒。成效体现在广义信贷指标包括社会融资增速下降，信用利差明显上升，债务违约是调整过程中难以避免或者说正常现象。但结构性去杠杆还有两大突出问题。

一个是房地产的高杠杆风险还没有暴露。过去一年国企杠杆率下降，民企杠杆率也有调整迹象，但是分行业看，房地产企业的杠杆还在持续上升，与此对应的是房地产市场总体表现超预期，部分三四线还比较火爆。一方面，房地产的韧性使得去杠杆之下，经济仍能保持相对稳定的增长，下行压力到目前低于预期，但另一方面，房地产行业杠杆率还在上升，资产负债率超过80%，未来一旦房价下滑，风险就会暴露。按照有些预测，下一轮房价上涨快了，那么房地产行业本身的风险还不会很快暴露。但我们要记住，杠杆不仅意味风险累积，杠杆还代表对资源的占用，房地产一枝独秀，对其他行业的挤压加大，银行在贷款发放中现在最偏好的就是房地产相关信贷。如果说房地产泡沫是经济的毒瘤，这个毒性更强了。

另一个突出问题是地方政府债务的不可持续。地方政府的债务多而且隐蔽，难以进行完整准确的估算。关键的问题还不是绝对规模，而是近年来增速快，融资条件与信用错配严重。回报率低的公益性项目，应该依赖政府信用融资，享受期限长、利率低的融资条件，但按照我们的估算，地方政府的总体债务中，商业信用形成的隐性债务约占2/3，而政府信用形成的直接债务仅占1/3。这种融资模式是不可持续的，调整迟早要进行。去杠杆的路径，第一步往往是紧缩开支，少消费少投资来还债，第二步是债务违约（重组），部分民企已走到这一步，但是城投平台债还未出现违约，目前还在紧缩开支的第一步，部分地方政府公务员发不出工资，财务状况非常紧张，是债务不可持续的一个体现。

去杠杆无论是紧缩开支，还是债务重组（包括有序的地方政府债务置换，以及无序的债务违约），都会带来经济增长下行压力。最近一些中观数据还可以，除了房地产投资超预期外，还反映了贸易抢跑、高温、限产季结束后复工等暂时性因素影响。在融资条件收紧的大背景下，预计下半年经济下行的压力会增大。预计宏观政策呈现“紧信用、松货币、宽财政”这样组合的特征将更加明显。有两个问题，一是松货币、宽财政的力度和节奏，二是其实现的形式。从松货币、宽财政的力度来看，三个因素影响大：一是稳增长的压力有多大？二是房地产如何演变？三是怎样防控信用违约演变成系统性金融风险？

稳增长的压力多大呢？除了紧信用这个因素，美国政府贸易保护主义政策带来的外部环境恶化也将带来增长下行压力。但是现在和2008年有一个很大的不同，2008年新增劳动年龄人口1500万，现在已是负增长。假定劳动生产率不变，劳动年龄人口下降意味着潜在增长率下降，维持充分就业要求的稳增长压力大幅下降了。劳动年龄人口里尤其值得关注的是55~64岁的人口占总人口的比例在过去十年陡峭上升，10年差不多上升了5个百分点。55~64岁的人口接近退休，其劳动参与率比青壮年低很多，也就是说自然失业率下降的幅度比总体劳动年龄人口下降显示的更大，保就业的压力下降。

另一方面，从制约货币放松的因素看，就是上面提到的房地产的走势。对冲紧信用的影响，我们已看到货币放松的迹象，包括近期公开市场操作偏宽松，信用利差上升、但货币市场利率总体下降，6月份美联储加息、中国央行并未跟随等。但房价还没有调整，在这个时间点单纯靠松货币，刺激更多的可能是房地产，因为资金都是追逐利润的。最近国务院常务会议特别强调要加强对小微企业的信贷支持，强调结构导向的信贷政策，提到结构性降准等。我看到有市场人士评论说结构性降准实际上等同于全面降准，将有利于房地产市场，我的观察是，结构性降准的效果有待观察，但政策要支持中小企业的意图是清楚的，目前的问题更多是政策面临的两难困境。

从防范系统性风险来看，央行是最后贷款人，货币政策是提供紧急流动性的最有效工具，对缓解货币市场和金融市场的恐慌有帮助。从支持实体经济的角度看，在去杠杆的过程中，单纯放松货币的效果有限，在我国货币政策影响实体经济主要还是靠银行信贷也就是所谓间接融资，而这和紧信用的要求是矛盾的。那还靠什么呢？我认为在去杠杆的过程中，宽财政加松货币的政策组合或者说货币政策支持财政扩张既有利于防范系统性风险也有助于实体经济。

聚焦财政

在内部对冲紧信用的要求之外，外部应对贸易摩擦也需要财政发挥作用。美国政府的贸易保护主义比较复杂，越来越多的迹象显示这将是一场持久战。但只要不出现螺旋式相互加码，回到理性的状态，其实影响是可控的。增加关税带来摩擦和扭曲，但经济中扭曲的因素太多了，只要不是大幅增加，经济就有足够的灵活性和韧性来适应。总体影响可控，但有结构影响，直接受益的是两边政府的税收增加了，其次受益的是生产相关进口替代品的企业。

天不会塌下来。关键是如何应对关税增加对经济的影响，关税是个财政问题，我们可以从财政角度来分析，我们把特朗普政府的税收措施放在一起看，就是增加边境税（关税）限制别国的商品出口到美国的同时，降低国内税（所得税）以支持国内经济活力。我们也应该如此，如果增加关税，就应该降低国内税收来帮助企业和消费者，也就是说需要内部的财政扩张来应对外部的贸易摩擦。

总结一下，无论是内部紧信用还是外部的贸易摩擦都需要财政扩张来对冲，那么财政扩张的融资来源是什么？从近几年的情况看，基本有三类资金来源，一是政府债券发行，每年政府都有债券发行额度的控制，二是土地出让金，三是往年的财政资金结余。我们的统计和分析把土地出让金和财政结余看成是财政收入，这样财政赤字看上去较小。但是从对经济的影响来讲，土地出让金和税收的性质不同，税收代表的是私人部门资源向政府净转移，对企业和个人的投资和消费是紧缩的影响，而土地出让金是资产交易的一面，你付出的是现金，获得的是资产（房地产），这和政府发债类似，都是资产交易，不代表净资源的转移，对私人部门支出不仅不是紧缩，有时甚至是扩张的影响。去年的财政结余不是今年的财政收入，不代表私人部门资源向政府转移，相反，钱花在今年，是政府向私人部门资源转移，所以是财政赤字增加。对应这个赤字的融资是什么呢？是财政部在央行的存款转化为企业和个人在商业银行的存款，是基础货币投放，也可以说是财政赤字货币化。

国际上主流的财政统计把资产交易比如土地出让金和财政结余视为融资项，对应的是财政赤字。按照这个口径，IMF的数据显示中国的财政赤字率过去3年明显增加，财政政策的基调确实是积极的。主要靠什么呢？是增加政府债券发行和往年财政结余，也就是发债和基础货币投放。但总体财政赤字里仍有相当大的比例是靠土地出让金来弥补的，2017年有2个百分点左右GDP的规模来自土地出让金。

我们在思考财政扩张的空间时，有几个问题。一是一条熟悉的路径，促进信贷扩张，放松房地产融资，房价涨起来，土地出让金多了，可以加大基建投资，地方政府债务也不是问题了。但这是老路，是加大泡沫，饮鸩止渴。另一方面，为什么不通过发债增加赤字呢？为什么不能超过所谓的3%GDP的红线呢？比较靠刺激房地产（也就是扩张信贷）来支持的财政扩张和政府发债支持的财政扩张，哪个对经济的帮助更大？或者说危害更小呢？另外，既然花往年的财政结余是基础货币投放弥补财政赤字，为什么支持财政的基础货币投放规模不可以大一些？为什么要受往年的财政结余额度的限制？这些问题事关去杠杆、落实房住不炒、应对人口老龄化的长效机制，关键是需要对财政政策理念的一个根本性反思。

反思长效机制

我要讲的长效机制，可以从反思货币和财政的关系入手。一般来讲，广义货币投放有两种方式，分别是银行信贷和财政。从全球范围来讲，过去40年主要是银行信贷投放货币，中国在过去10年也是主要通过信贷投放货币。银行信贷往往需要抵押品，而房地产是最好的抵押品，所以房价和信贷增长相互促进，带来金融周期的波动，导致房地产泡沫和债务问题。另一个货币投放方式是财政，比如财政支出相关的直接的基础货币投放，更主要的政府发债支持的财政扩张。通过央行的公开市场操作，政府债券可以转化为基础货币，实际上把央行和财政部放在一起看，政府给私人部门提供两类安全性高、流动性高的货币资产，也就是基础货币和政府债券。财政扩张支持基建、社会保障支出、和减税，支持实体投资和消费需求。

中国现在面临的问题是什么呢？我们比较一下中美日三国的房地产市值和政府债务各自对GDP的比例，就美国和日本而言，两者的差别不大，日本的政府债务甚至高于房地产市值对GDP比例，而中国的房地产市值则大幅超过政府债券，这是我们现在面临的不平衡的问题。政府债券市值是逆周期的，对经济自动稳定、均值回归的影响作用，经济活动旺盛时，财政赤字减少带来新增发债需求降低，同时，存量债券价值因利率上升而下降，负财富效应抑制经济活动。房地产作为抵押品和信贷相互促进，短期内对利率上升的敏感度相对较低，带来金融的顺周期性，对经济活动起到放大波动的作用。

从路径演变来看，美国和日本的政府债券都是在房地产泡沫破裂后大幅增加，尤其是日本在上世纪90年代初房地产泡沫破裂后政府债券相对于经济规模（GDP）持续几十年来的增加。日本和美国的政府债券增加似乎和人口红利的消退期也是吻合的，面临老龄化为退休做准备，人们要累积资产，同时人口结构老龄化导致投资者风险偏好下降，对债券资产的偏好增强。从养老的角度来讲，累积房地产、股票还是政府债券，含义很不同。这里我主要比较了政府债券和房地产，因为两者与货币的关联度更为紧密。首先要强调的是，是青壮年人给老一代养老，各种退休安排机制和个人累积资产主要起到分配的作用，简单来讲，年轻人生产蛋糕，但蛋糕的分配和人们占有的财富（包括退休安排隐含的财产）比例有关。

老年人掌握的财富越多，对年轻人越不公平，这在人口红利消退后尤其是一个突出问题，财富主要掌握在人口红利那一代人手里，下一代变成啃老族。那么哪一种财富积累对代际分配的扭曲更小呢？政府发债，机构和个人持有的政府债券资产增加，而政府债券的偿还依赖未来的税收，也就是下一代的付出。房地产呢，年轻人要房子住，下一代从老一代手中租购房屋，老一代人通过持有房地产参与分配，这两者有何差别？一个重要的差别就是房地产的双重属性，它不仅是财产，还满足人们最基础的消费需求，年轻人逃都逃不掉，所以房地产对收入分配的扭曲影响，远大于政府债券，加大贫富分化尤其是代际之间的差距。所以我们不能再走老路，不能在人口红利消退后还要靠房地产累积来形成未来的养老分配这样一个局面。

总结一下，作为私人部门持有的资产，房地产和政府债券对经济的含义有什么差别？可以从四个维度来看，第一是波动性，房地产具有顺周期性，会加大经济波动，而政府债券具有逆周期性，起到稳定经济周期的作用。第二是对经济结构的影响，房价上升会增加其他行业的运营成本，而财政总体来讲是降低成本，如政府减税会降低私人企业成本，改善基础设施也降低私人部门的运营成本。第三是对收入分配的影响，房地产会加大贫富差距，而财政政策是结构导向的，有利于降低贫富差距。第四是资产类别，从人口老龄化角度来看，风险偏好下降，我们越来越需要安全资产。基本的结论很清楚，在私人部门持有的资产中，我们的房地产占有的比例太高了，未来需要降低房地产的比例，增加政府债券的比例。

功能财政

要实现上述转变，财政政策的理念需要根本性的变化，从平衡财政向功能财政回归。功能财政和平衡财政是财政政策的两种思路，平衡财政是把政府看成类似私人机构，强调收支平衡，以控制赤字作为目标。在平衡财政下，先确定年度赤字目标比如不超过GDP的3%，再根据税收来定当年的财政支出额度。功能财政强调财政政策服务宏观经济总体平衡，而不是财政本身狭义的平衡，在功能财政下，政府先根据宏观经济目标确定财政支出，再加上税收政策可能的调整的影响，赤字只是结果。按照功能财政的理念，政府的财务不同于私人机构的财务，政府债务的可持续性取决于未来的税收，而未来的税基取决于未来的经济，如果今天的财政扩张比如减税促进经济的平衡和增长，就有利于长远的财政的可持续性。

就宏观政策来讲，功能财政有两个含义，第一个含义是，只要通胀可控，控制赤字不是限制政府减税或者增加开支的理由；第二个含义是，政府支出投放基础货币，政府税收回笼基础货币，如果最终形成的基础货币符合货币政策目标比如控制通胀，政府就不必发债。这当然意味财政赤字货币化，这种直接的货币化在不少国家包括中国是不符合现行法律的。换一个角度看，如果政府发债太多，导致利率过高，不符合宏观经济平衡的要求，央行应该在公开市场购买国债以降低利率，全球金融危机后，美日欧央行量化宽松就是这样的操作，在我国央行也是可以在公开市场买卖国债，以实现货币政策操作的要求。

回顾历史，二次世界大战后金融受管制的30年里，全球范围内较多实行功能财政，服务宏观经济目标。到了上世纪80年代金融自由化以后，信贷投放货币成为主流。这两个时间段带来的问题不一样，战后前30年带来的问题是通胀，后40年带来的问题是资产泡沫和金融危机。两个极端都不好，但我们现在处于第二个极端，太多依赖信贷和房地产，所以往后我们应该往功能财政这方向回归。全球金融危机后，西方国家财政大扩张，尤其是近年来在美国经济复苏，失业率持续下降但通胀不是问题的情况下，特朗普政府大幅减税，导致未来5年财政赤字在5%~6%的水平，这里似乎有功能财政的影子。我们也应该通过发债来扩张财政赤字，不应受3%GDP的限制。

在我国，财政扩张有一个现实的问题，就是如何利用好这个资源。功能财政需要财政税收制度改革的配合。结合现在财政面临的问题，一是地方政府的事权和财权不匹配，二是税收结构不合理，流转税占比过高，功能财政怎么来落实？我认为应该要做到规范财政、透明财政、扩张财政。首先是调整中央和地方的事权财权，中央收回更多的事权，规范转移支付。其次是规范地方财政，把公益性和经营性的平台划分清楚，公益性平台债务应允许政府主导的债务重组，比如债务置换，经营性平台需要打破刚性兑付；增加信息披露，加大对地方财政预算的监督；更重要的，是所有地方政府融资都应通过公开市场发债，让资本市场来监督。财政扩张带来的资源应该如何用，主要应该用来减税、大幅降低增值税、消费税等流转税，同时应该改善税收结构，开征房产税。我们现在的税收制度简化来讲是对劳动征税、对资本不征税，对消费征税、对投资不征税，这样的税制既不促进效率，也不利于社会公平。

在向规范财政、功能财政转向的过程中，需要化解两个存量问题。一是政府的信用与融资条件错配，地方存量隐性债务难以持续，二是房产税替代土地出让金，过渡期有融资缺口。这个缺口如何弥补呢？一个可能的方案是增加长期政府债券的发行，以支持新一轮地方政府债务置换，和支持公共服务基础设施的改善。资本市场能接受更好，如不能接受，央行在公开市场购买国债，以限制利率的上升。全球金融危机以后，主要发达国家的财政和货币政策边界已经变得模糊，货币政策与财政政策相互影响，美联储过去表现在缩表，要卖出长期国债，货币与财政协同已经成为新的趋势。中国当前处在金融周期下半场的调整期，我相信这一趋势也会越来越明显。

财政扩张可能带来一些疑问，有几个方面。一是政府债务的可持续性，可能会有人认为增加政府债务会带来政府债务的不可持续，政府债务规模太大要怎么办。但政府跟商业机构不一样。其他国家的经验显示，靠信贷来投放货币最后的负担还是落在政府身上，比如欧债危机中的希腊、西班牙债务危机，根源是房地产泡沫破灭导致银行坏债，最终靠政府来救助形成的政府债务。二是赤字增加会不会影响国际评级，实际上拖累中国主权信用评级的主要是评级机构对政府隐性债务的担忧，规范财政、透明财政应该有利于国际评级。三是通胀问题，财政扩张可能带来总需求过热，通胀上升，但功能财政服务以不带来通胀为前提。四是会不会挤压私人部门，如果通胀有限、利率不升，就不会有总量的挤出效应，同时，降低增值税、引进房产税，有利于经济结构的改善。

最后总结一下我的观点，去杠杆取得初步成效但任重道远，在思考“紧信用、松货币、宽财政”的宏观政策组合时，下一阶段我们应该更多关注财政的角色。在降杠杆和促进实体经济之间，货币政策通过信贷渠道发力的空间受限，松货币更多应该通过财政渠道发力。我们需要反思财政政策的根本理念，推行更加积极、更加扩张的财政政策，主要落实在减税，尤其降低流转税。当然这应该建立在规范财政、透明财政之上，上面提到的一些改革措施都来自十八届三中全会确立的财政税收体制改革方案，整个框架很清楚，就是要规范地方和中央的事权、财权，规范地方财政预算，加强对地方财政预算的监督，改善税收结构。我们已看到一些具体的措施，进一步的落实可以为功能财政提供好的制度环境。规范财政、功能财政有利于在去杠杆过程中既治标又治本，建立长效机制，从根本上解决经济被房地产绑架的问题。(彭文生系光大证券全球首席经济学家)

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