汪涛：外商直接投资下行的原因和长期挑战

CMF中国宏观经济专题报告（第76期）中所提到分行业的分析数据应来自于商务部，因为商务部的实际利用外资数据有详细的分行业情况。过去二十年，截至2021年，制造业在外商直接投资中所占比重是逐步下降的，而服务业占比是上升的。但是2022年、2023年这两年，分行业中外商直接投资下降最大的是金融和房地产。就房地产而言，在史上最剧烈的房地产下行的环境下，外资对房地产投资下降是情理之中。就金融而言，和目前经济周期相关，面对目前金融市场的情况（比如债务问题），外资对于扩大投资是十分谨慎的。

积极的一面是，中国的制造业还是有非常好的潜力。从中国的出口来说，虽然近期受到全球贸易下降、外需较弱的影响，出口总体是下降的，但制造业活力还是非常明显。在全球出口中，中国所占份额并没有比疫情前低，而是比疫情前高一些。

就更广泛的口径而言，商务部的数据统计的是实际利用外资的流入。而外资在中国有流入也有流出，还有很重要的部分是外资在华企业自留利润的再投入，用于扩大生产的增加投资，也算外商直接投资的一部分。这在外管局国际收支平衡表里的数据有涵盖，而商务部的数据没有这一部分。

外管局的数据里也包含私募股权投资（Private Equity），商务部同样没有这一部分。另外，外商直接投资企业的海外关联公司对在华企业的借贷，比如特斯拉总部在美国，其贷款给特斯拉上海，也算是外商投资的一部分。

因此，外管局国际收支平衡表的外商直接投资口径更广泛，还轧差掉流出部分。这一数据显示，外商直接投资数据去年下降很多，今年下降更加惊人，第三季度净FDI是负的118亿美元，这是前所未有的。

我们认为外商直接投资下降有以下原因，结构性原因和周期性及短期因素兼而有之：

第一，受疫情冲击，整个中国工业企业利润下降较明显，外资利润也同样出现下降，从而导致自留利润再投入资金下降。另外，在中美贸易冲突之中、与中国脱钩的压力之下，外资可能会降低对中国的敞口，增加自留利润汇出的力度。

第二，受严监管和美国对中国科技投资限制的影响，大多投资于科技行业的私募股权投资大幅下降。私募股权投资、风险投资等过去两三年的下降得非常快。一方面，私募股权投资多进入科技、互联网行业，这些行业近年受严监管的影响出现了下行；另一方面，美国在科技方面对中国投资的限制，使得很多私募股权投资公司被迫重组或降低他们在中国的投资。

第三，美国加息，导致融资成本激增。无论是私募股权投资还是外资关联公司对中国企业的借贷，大都是用美元融资的。目前在美元成本高企的情况下，作为纯商业的考虑，就算对中国有很强的信心，外商也不会再去借美元或外币来投资中国市场。所以，目前国内外巨大的息差也会影响外商直接投资的数据。

以上原因综合起来，导致了外管局口径下外商直接投资的剧烈下降。相较于2021年外管局3000多亿美元的净流入数据，今年下降了90%多。除了长期结构性和产业链重组的原因之外，周期性因素或短期因素也很重要。比如2021年时美元融资成本非常低廉、中国疫情之后经济高速发展、国内产业链也很有韧性，导致很多行业自留利润比较高，外资利润也留在了国内。而目前利润和美元成本完全不一样了。

二、未来恢复外商直接投资所面临的压力

第一，劳动力成本优势逐渐降低。

很多产业正在向成本更低廉的地方转移，这是一个长期的、过去十年来一直在发生的事，并且也会持续下去。

第二，一些国家对企业施加“去中国化”政策压力。

比如《降低通胀法》、《2022年芯片与科学法案》（CHIPS and Science Act of 2022），美国及其盟友在科技上对中国的限制，同样也会限制科技行业在中国的投资。经济上的激励机制加上政治上软硬兼施的压力，让很多外商企业非常为难，因为企业要规避风险。所以，即使经济上不合算，外商企业也开始降低对中国的敞口和投入，并实施所谓“中国+1”的策略，即把一部分生产转移到中国之外的、临近中国的其他国家和地区。

瑞银对企业财务总监的调研中发现，制造业企业（包括中国企业和外资企业）转移产业链和重构产业链的意向仍然非常高。

所以，从长期结构性问题来看，未来外资恢复到过去十年的平均水平相当困难、不容乐观，能恢复到过去十年的一半就很不错了。

三、外资对中国经济的影响

过去十年，外资占中国GDP比重年均不到2%。即从资本积累、资本投入方面来说，目前外资在中国经济中的作用没有那么大了。所以，外商直接投资减少并不大会导致国内缺少资金，继而降低总体投资和增长。然而，外资对中国经济更重要的影响是，外商直接投资带来了先进技术、管理方法、国际标准和规则、以及国际市场的竞争。比如苹果进入中国，激烈的竞争促进了国内手机的创新和发展；特斯拉到中国开厂，对国内电动车发展和创新达到一个崭新的水平也起到了很大的促进推动作用。

未来外资在华投资如果持续低迷，尤其“绿地投资”下降比较多，影响的不是资本的缺乏，而是未来的竞争和创新，进而制约国内生产力的提高，是更重要的潜在影响。

四、未来如何吸引外资

1、利用好我国吸引外资的广大市场基础

未来十年，我们认为中国经济增长平均在4%以上。也就是说，中国对全球经济增长的贡献仍然是最大的，三分之一的全球增长会来自于中国。中国已经是全球第二大经济体，其广大的市场仍然发展非常快。我国产业链和基础设施都非常健全；有很多高质量的高科技人员，其成本比发达国家要低；广大的市场也有助于投资和创新取得回报。目前，全球大概100个国家最大的出口市场都是中国，这些国家完全离开中国市场是很难的。虽然有些国家要降低对中国产品的依赖，有些外资企业要降低其在中国生产用于出口的比重；但是，外资企业也会同时增加那些为中国而提供的产品和服务在中国的投资。总体来说，外资有出有进，是一个产业链的重组而不是外资单边流出。

2、稳定国内的经济发展

要吸引外资，稳定发展，内需非常重要。现在有一些国外投资者担心的不是中国实现不了4%-5%的增长，而是对长期的担忧——中国是否从此一蹶不振，增长率降到2%-3%甚至是负增长。如果能够稳定国内的经济，实现可持续的中速增长，就有助于吸引外资。

3、扩大开放

比如最近宣布的完全开放制造业、取消任何限制。在目前国际上“脱钩”和“去中国化”的背景下，我们要继续拥抱全球化，更高水平地、更广泛地开放，单边地开放，也有助于恢复外资信心，吸引更多投资。

4、提高外商直接投资的人员、资金等各方面来往的便利

疫情后，航班、海关各种细节方面还没有跟上政府对吸引外资的开放态度，但最近在持续完善。

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