陕北霞姐2024年10月14日发布:六位券商首席把脉四季度市场：当前处于高性价比区域关注增量政策发布

即将进入2024年最后一个季度，市场会怎么走？是否有望止跌回升？哪些板块有望走出独立行情？就此，中国基金报采访了六位券商首席经济学家和首席策略分析师，他们是：中信建投证券首席策略官陈果，华泰证券研究所策略首席分析师王以，华福证券首席经济学家燕翔，中国银河证券策略分析师、团队负责人杨超，天风研究政策研究院负责人、策略首席分析师吴开达，财通证券策略首席分析师李美岑。

全球经济转向共振下行

压制A股表现

中国基金报：9月以来，市场主要指数持续下探，“2700点保卫战”开启。市场此番变化的主要原因是什么？如何评价今年以来的市场行情？

陈果：市场前期调整主要是因为内需数据低于预期。二季报显示上市公司营收利润整体呈现负增长，三季度宏观、中观数据让市场预期三季报难以好于二季度。

市场对新一轮资本市场改革强调股东回报反应积极，但依然受到地产周期、产能周期和美元周期等多重影响。

王以：9月以来，市场主要指数持续调整，其关键背景是宏观基本面修复压力仍存和微观企业业绩验证偏弱的共振。一方面，最新社融、通胀数据等宏观指标显示内需仍待修复；另一方面，2024年中报显示全A非金融营收同比仍在下行、净利润低位走平、库存和产能周期拐点待验。此外，前期强势的银行、公用事业等资产自8月底以来开启深度补跌和出清，叠加主题轮动加快，市场情绪有所回落。

今年以来，A股行情节奏主要沿着国内有效需求修复、政策预期以及海外流动性三因素的博弈展开。当前，美联储降息周期已经开启，国内基本面修复及增量政策发布成为关键变量。

杨超：9月以来，市场交投活跃度降至较低水平，上证指数震荡下行、屡创新低，市场缩量下跌，磨底行情凸显。主要原因包括：一、8月底披露的A股中报业绩弱于预期，A股盈利同比负增长，尤其是非金融板块；二、宏观经济数据没有太多超预期，对股市造成拖累；三、投资者情绪低迷且更加谨慎，观望和等待心态较重。

燕翔：9月以来市场继续下探主要源于内外部因素的共振。除了企业盈利复苏相对乏力之外，此前市场还担心美国经济衰退对外需带来冲击。拜登政府对华加征关税落地，市场对国内出口链的担忧加剧。

李美岑：今年市场整体波动较大，主要是外部扰动、美联储降息预期变化较大等原因共同造成的，全球经济共振下行近两个季度，一定程度压制了中国经济和股市的表现。

同时，国内政策着眼长期转型，对冲平滑经济转型期的压力，鼓励设备更新改造和消费品以旧换新，房地产政策持续放松和落地，财政化债持续发力，政策从出台到产生效果有一定滞后性，节奏上不同步。A股本身由于大幅度波动引来量化资金，以及部分3年封闭期基金到期面临赎回压力，导致A股阶段性出现了一定的微观流动性压力，使得市场波动加大。

关注四季度增量政策发布

A股估值有望提升

中国基金报：经历近期的震荡分化后，当前市场是否处于高性价比区域？四季度A股市场会如何演绎？哪些因素将成为市场止跌的动力？

陈果：目前A股市场破净率超过16%，是2005年以来的最高水平。从估值和风险溢价水平看，港股市场性价比极高，A股也具备较高的性价比，但估值支撑的一个重要条件是盈利增长由负转正，或许待货币、财政及地产政策在内的“组合拳”落地，市场将获得止跌回升的基础。

王以：当前市场的各维度数据显示，A股接近支撑位的信号增多，性价比较高：首先，8月社融、通胀数据显示实体部门内生需求仍待修复，但投资者对该利空信息反应已经钝化，表明市场或已处于底部区间；其次，强势资产，如红利行业，补跌程度或也是市场底部的观察指标之一，浮筹出清或接近尾声，股债性价比回落至去年底部水平，或显示红利资产投资性价比有所回升；除此之外，融资平仓压力或接近尾声，估值分化系数也回落至2018年的水平。但从资金面底部特征来看，近1个月，产业资本净增持额仍未转正，相比历次大底在机构上仍稍有欠缺。向前看，指数底部较为坚实，空间底初步具备，时间底仍需关注增量政策发布这一变量。

杨超：当前，A股市场的核心资产估值已经处于历史较低水平，长期来看具有相当高的配置价值。展望四季度，随着美联储开启降息，海外经济体降息幅度或进一步提升，有利于A股市场流动性改善。中国货币政策宽松空间进一步打开，更多促进经济增长的措施有望出台。因此，在流动性预期和盈利预期改善的情况下，市场情绪有望逐步修复，A股估值有望提升，从而带动市场指数反弹回升。

吴开达：根据我们的统计，2012年~2014年，ERP值（股权风险溢价）曾多次在超过1倍标准差之后，很快修复至1倍标准差以下，平均修复时间为36天。同时，ERP出现极端值之后的1个月、3个月、6个月、12个月全A指数均有不俗的收益率表现。截至2024年8月30日，万得全A的ERP为4.34%，较7月份有所回升，高于一倍标准差3.38%。

燕翔：当前市场估值已处于历史极低水平，积极因素正在不断累积，后续可以更加乐观：首先，随着PPI同比增速震荡回升，价格因素对于企业盈利的压制将逐步减弱，A股上市公司盈利有望触底回升；其次，市场估值处于历史低位，投资价值凸显；与此同时，宏观利率的持续下行与流动性宽松有望催化A股市场分母端行情。

李美岑：四季度A股有望否极泰来，当前经济预期相对较低，货币政策偏宽松，资产性价比较高。若海外经济二次上行，拉动中国出口回升，叠加国内政策效果兑现，内外需回暖有望成为引起市场变化的核心驱动力。

关注红利、央国企、出海等板块

中国基金报：2024年市场整体风格切换较快，你认为四季度哪类风格和哪些板块会有更强表现？哪些产业领域及细分赛道有望走出独立行情？

王以：四季度或可以把握四条高胜率线索：一是AH溢价收敛，可增配港股；二是ROE和派息稳定、估值偏低的A50指数及基本面、筹码相对较优的保险板块；三是供需双向改善型行业，比如通用自动化、船舶、通信设备、逆变器、包装印刷、造纸等；四是降息预期升温之下，强受益的医药、港股互联网等。

吴开达：等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网。当前，市场对内需政策预期高度敏感。长期来看，高股息超额反转条件或有两种：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

杨超：板块方面，第一，继续看好避险属性较强的红利板块，在宏观经济数据趋势好转前及美国大选结果出炉前，投资者风险偏好预计仍总体维持低位；第二，看好国企改革概念股和并购重组概念股，今年上市公司并购重组进程加快，金融领域和科技领域的并购重组投资机会尤其多；第三，看好业绩增速较高的出海板块。

李美岑：美联储降息落地，市场有望回暖。在这个过程中，按照降息逻辑，成长或有所表现，黄金、美债、全球权益都有配置机会；再看复苏逻辑，铜铝、石油链、工程机械等或有不错的表现。

从细分行业来看，红利弱、成长强，成长细分方向可重点关注宏观友好、资金切换、业绩落地三条逻辑。业绩方向，关注AI算力、消费电子，中报层面关注电子元件、光学光电子等盈利持续改善。估值弹性方向，关注低空经济、机器人、科创半导体等板块。

燕翔：风格层面，红利策略仍然具有配置价值，低估值+盈利稳定是红利策略长期有效的来源。长端利率目前处于历史低位，往后看货币政策大概率维持宽松，利率或仍将下行，红利资产低估值、高分红的“生息”价值凸显。

板块层面，以TMT为代表的科技成长板块值得重点关注。

陈果：美联储进入降息周期后，配合扩内需政策及盈利预期企稳，市场风格将从防御逐步转向进攻，互联网、军工、非银金融、汽车、家电等值得关注。

降息利好美元、黄金、A股

中国基金报：美联储降息“靴子”落地，A股市场将迎来怎样的投资机会？

陈果：降息周期开启，标志着美国经济由强转弱，实际利率进一步下行，后续对财政赤字的需求仍在。从大类资产来说，黄金与数字货币将会受益；股市方面，港股受益更为直接且明显。由于美联储降息有利于中国政策空间打开，对于A股市场也是利好。

王以:复盘历轮预防式降息可发现，预防式降息中黄金、债券（除日债）胜率较高，权益弹性大，新兴市场表现较好。聚焦A股市场，降息对A股基本面、贴现率及资金面三重影响的交集或在于医药板块。

杨超：美联储开启降息周期后，人民币贬值压力降低，中国货币政策宽松空间打开，不仅可以促进估值修复，还会刺激经济增长、带动A股业绩改善。当前，我国经济增速回升、通胀水平上升趋势还不明显，短期内，A股可能继续震荡，待政策刺激效果显现后，上行动能更加充足。此外，美联储降息可促进外资回流中国，外资偏好的消费股、金融股有望获得增持。

李美岑：短期看好成长反弹和黄金，中期需要观察全球经济发展路径是“软着陆”还是“硬着陆”。美联储降息50BP，短期或迎来资产价格全面上升，成长和黄金预期弹性更大。后续主要观察以美国为代表的全球发达经济体的具体走向，如果“软着陆”，建议配置经济复苏方向，如铜铝油、家电、工程机械、美国地产链等；如果硬着陆，建议以防御姿态买入类债资产，关注黄金、美债、国债、低估值高股息等资产。同时，美国降息带来人民币汇率走强，在这个过程中有望带动人民币资产获得增配机会。

燕翔：美国资产方面，降息对于美债而言通常是好消息。从历史经验看，只要不发生大的经济衰退，美联储降息对美股也是利好。全球权益资产方面，美联储降息后，在美元潮汐带动下，权益类资产的风险偏好和估值有望提升。于非美货币而言，美联储降息意味着非美与美国资金利率差有望收窄，非美货币贬值压力明显缓解。

对于A股而言，美联储开启降息周期后，一方面，人民币汇率贬值压力明显减弱，为国内货币政策宽松打开空间；另一方面，市场风险偏好有望得到提振，外资流出压力有望边际改善。

关注美国大选、地缘政治等

不确定性因素

中国基金报：前三季度扰动市场的不确定性因素是否有所淡化？后续还有哪些风险因素需要投资者关注？

王以：前三季度扰动市场的不确定性因素已有所淡化，包括海外降息周期开启、融资平仓压力接近尾声等。向前看，我们认为，市场仍存三点中期制约：一、信用周期、盈利周期尚待筑底回升，出口链分化、消费仍然不强，或需财政扩表加力破局；二、国内实际利率偏高，或需等待联储降息窗口开启后，国内着力宽货币；三、高景气稀缺资金整体观望情绪较强，部分资金减量博弈。

陈果：市场依然受到地产周期、产能周期和美元周期等多重影响。当前，美元周期已明确逆转，产能周期仍在调整中，部分行业将逐步走向供求平衡。而地产周期更长，需要耐心等待负面拖累逐步减弱。在这个过程中出现的连锁反应，如居民按揭负资产与违约风险等依然值得重视。其他如美国大选与地缘政治不确定性仍值得关注。

吴开达：四季度政策预期或逐步升温，后续需密切关注重要会议信号。从日历效应上来看，2010年~2023年，10月~11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而8、9月份表现较弱。可见，9月往往是酝酿赛点的月份。

杨超：2024年前三季度，宏观经济数据疲软，投资者对国内政策较为关注，党的二十届三中全会、7月中央政治局会议召开，政策方向和政策重点基本确定，政策预期对市场的催化将逐渐显现。

前三季度对市场扰动较大的还有美联储货币政策，市场高度关注美联储降息时点和幅度。9月18日美联储降息50BP落地后，A股市场所受扰动将逐渐减小，投资者后续可能更多关注美联储降息节奏。当前，美国大选正在进行，大选的结果及美国对华政策面临极高的不确定性，需要投资者高度关注。

李美岑：目前来看，伴随着经济政策的持续出台，部分投资者担忧的经济下行压力有望得到缓解。同时，美联储降息落地，海外流动性不确定性逐步消化，外部迎来友好窗口期。内外部的积极变化，使得扰动市场的不确定性因素减弱。加上国内经济政策不断推出，外需有望重新回暖，岁末年初经济预期可能企稳，市场有望逐步回暖。

风险层面，最需要关注的是降息后美国经济是否能够“软着陆”。如果不能，说明本次降息过晚、幅度过小，无法扭转美国信用转向收缩，后续单次加息幅度或激增，全球市场将进入防御状态，届时需要关注低风险资产，如债券、黄金、高股息等。

燕翔：今年前三季度，内部最大的不确定性在于经济复苏的力度以及逆周期政策的发力程度，目前看仍需要持续关注；海外此前最大的不确定性在于美联储降息周期何时开启，在降息启动后，这一最大的不确定性边际消退；但美国大选、地缘冲突等不确定性边际提升。

往后看，国内经济或重点关注财政和货币政策的边际变化。海外一方面关注欧美贸易壁垒的最新变化，另一方面关注美国大选对全球市场的扰动。

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